Crypto Airdrop Pricing

デジタルマネーの世界において、ギフトのように見えて、実際には複雑な賭け物として機能する、新しい種類の金融上の約束が登場しました。これらの約束は「エアドロップ」と呼ばれています。ユーザーはトークンを直接購入する代わりに、デジタルプラットフォーム上で取引、レンディング、あるいは単なるログインといったタスクを実行し、ポイントを獲得します。これらのポイントは将来の報酬へのチケットとなります。つまり、プロジェクトが後で配布する特定の数の新しいトークンを受け取る権利です。ユーザーにとって、これは宝くじのように感じられますが、プロジェクトにとっては、投資家に株式を売却することなく、コミュニティを構築し所有権を分散させるための洗練された手法なのです。問題は、これらのチケットの価値を評価することが極めて困難である点にあります。基礎となる資産の価格のみに依存する標準的なストックオプションとは異なり、エアドロップのチケットは、ユーザーが実際に報酬の資格を得られるか、ユーザーが受け取るトークンの数はいくらになるか、いつそれらを売却できるか、そしてトークンの配布行為が市場価格を暴落させる可能性があるか、といった混沌とした要因の混合体に依存しています。これらの変数は非常に密接に絡み合っているため、標準的な金融ツールではその真の価値を捉えることができず、ユーザーもプロジェクトも、自らのデジタル上の請求権の価値を見誤ったまま推測することになります。

同済大学のユンシア・バイ、シャオハン・リュウ、およびボーフ・ジャンという研究者たちは、この価値を測定するための新しい方法を開発しました。彼らはエアドロップを単純な宝くじチケットとしてではなく、市場リスクとプロジェクト固有のルールを組み合わせた、層状の金融請求権として扱います。彼らのフレームワークにおいて、ユーザーの潜在的な報酬の価値は、4つの異なる要素が共に作用することによって決定されます。第一に「適格性の確率」であり、これはユーザーのウォレットがプロジェクトのフィルターを生き残り、不審な活動として失格されない確率です。第二に「配分」であり、ユーザーのアクティビティレベルに基づいて受け取る可能性のある不確実なトークン数です。第三に「取引可能性」であり、報酬には待機期間が設けられることが多いため、実際にロック解除され即座に売却できるトークンの割合を表します。最後に、大量の新しいトークンが市場に流入することによるショックを調整した、トークン自体の「市場価格」です。研究者たちは、エアドロプの価値は直線的ではなく、ルールのわずかな変化によって価値が激しく変動する、非常に敏感な曲線を描くことを発見しました。

彼らの理論をテストするため、チームは現実世界の出来事、すなわち最近トークンを配布した人気のトレーディングプラットフォームであるHyperliquidのローンチにこのモデルを適用しました。彼らは、配布される総トークン数、報酬を受け取ったユーザー数、トークンが取引を開始した価格を含む、プロジェクトに関する公開データを収集しました。そして、ほとんど参加しなかったユーザーから深く関与したユーザーまで、さまざまなタイプのユーザーについて結果をシミュレーションしました。その結果は、残酷な現実を示しました。エアドロップの価値はすべてのユーザーに対して一様ではないのです。高い適格確率を持ち、期待される配分量が多いユーザーのシミュレーションでは、その潜在的な報酬は2万2千ドル以上の価値があるとされました。対照的に、活動量が少なく期待される配分量が少ないユーザーの請求権は、5ドル未満と評価されました。この巨大な格差が存在するのは、報酬構造がフィルターとして機能しているためです。ユーザーの期待される配分がある閾値を超えると、彼らの請求権の価値は劇的に跳ね上がり、投機的なギャンブルから確固たる金融資産へと移行します。

この研究はまた、これらの価値がいかにプロジェクトのデザイン自体に対して脆弱であるかも明らかにしました。研究者たちは、トークンがすぐに売却可能ではなく、数ヶ月間ロックされるシナリオを想定して実験を行いました。あるシミュレーションでは、トークンの4分の1しかロック解除されない場合、約束された総トークン数は同じであるにもかかわらず、典型的なユーザーの請求権の価値はほぼゼロまで崩壊しました。これは、トークンを即座に売却できないことが即時の現金価値を取り除き、将来の市場価格の不確実性が請求権を価値の低いものにするためです。逆に、ユーザーが受け取る期待トークン数を増やした場合、請求権の価値は単にわずかに上昇しただけでなく、急増しました。これは、より大きな配分が、報酬が取得コストを上回る可能性を高め、多くの起こりうる未来において、投機的な賭けを確実な利益へと変えるためです。

もう一つの重要な発見は、配布イベント自体の影響でした。プロジェクトが大量のトークンを放出すると、売り圧力によってトークンの価格が一時的に下落することがよくあります。研究者たちはこれを「希薄化」効果としてモデル化しました。彼らのシミュレーションによれば、市場が激しい売りを予想している場合、エアドロップの請求権の価値は大幅に低下します。例えば、売り圧力が高いシナリオでは、売り圧力が低いシナリオと比較して、請求権の価値は約30パーセント下落しました。これは、システムにおけるパラドックスを浮き彫りにしています。プロジェクトは大規模なコミュニティを構築するためにトークンを広く配布しようとしますが、もしその配布が大きすぎたり、あるいは即座に売りたい人々に集中しすぎたりすると、ユーザーが獲得しようとしている価値そのものを破壊してしまう可能性があるのです。

研究者たちはまた、報酬のタイミングがその価値にどのように影響するかについても調査しました。彼らは、トークンを売却できるまでの時間を長くしても、必ずしも価値を損なうわけではないことを見出しました。それは現金化の能力を遅らせますが、急激な売り手の流入を防ぐことで、時としてトークン価格を支えることができます。しかし、このメリットは保証されていません。遅延が長すぎると、流動性の直接的な損失が潜在的な価格支持の効果を通常上回り、ユーザーに価値の低い請求権を残すことになります。この研究は、ユーザーが注視すべき最も重要な要素は、単なるトークンの価格ではなく、「ゲームのルール」である、すなわち、適格性フィルターがいかに厳しいか、トークンがいかに分割されるか、そしていつ売却できるかであると示唆しています。

エアドロップをこれら4つの構成要素に分解することで、この論文は、これらの市場で実際に取引されているものが何であるかを理解するための明確な言語を提供しています。それは、人々がポイント付きのアカウントや将来のエアドロップに対する権利を購入する際、単にトークン価格に賭けているのではないことを示しています。彼らは、ルールと確率の複雑な組み合わせに賭けているのです。研究は、単一の基礎資産を前提とする標準的な金融モデルでは、この課題には不十分であると結論付けています。代わりに、エアドロップの価値は、プロジェクトのデザイン上の選択と市場の力の相互作用の産物です。本研究は初めて、適格性フィルターの厳格化やロックアップ期間の延長といった具体的なルールの変更が、ユーザーの報酬の価値を実際にどれほど変化させるかを定量化するフレームワークを提供しました。この研究は、特定のトークンの将来価格を予測することを目的とするものではありませんが、デジタルトークン配布という独特でルールに基づいた世界に内在するリスクとリターンを測定するための信頼できる手法を提供するものです。