Insider owner or External investor which Is Better in Mitigating Stock price Crashes? the Moderating Role for prolonged Audit Delay: Evidence from Egypt

주식 시장의 숨겨진 시한폭탄

주식 시장을 거대하고 북적이는 대양이라고 상상해 보십시오. 대부분의 날에는 파도가 완만하며 배(기업)들은 매끄럽게 항해합니다. 하지만 때때로 예고 없이 거대한 파도가 몰아쳐 배를 침몰시키고 투자자들을 표류하게 만듭니다. 기업의 주가가 이렇게 갑작스럽고 공포스럽게 폭락하는 것을 "주가 폭락(stock price crash)"이라고 부릅니다. 이것은 단순히 운이 나쁜 것이 아닙니다. 종종 선장(경영진)이 선체에 생긴 구멍을 숨긴 채, 물이 너무 높게 차올라 더 이상 무시할 수 없을 때까지 모든 것이 괜찮은 척 연기했기 때문에 발생합니다.

이러한 폭락이 왜 발생하는지 이해하기 위해, 금융 세계의 과학자들은 두 가지 주요 요소, 즉 누가 배를 소유하고 있는가와 지도를 확인하는 데 시간이 얼마나 걸리는가를 살펴봅니다. 첫째, "소유 구조"가 있습니다. 배의 주인은 선장과 그 친구들(내부자)인가요, 신중한 투자자 집단(기관)인가요, 단일 가문인가요, 아니면 정부인가요? 서로 다른 소유주들은 서로 다른 것에 관심을 가집니다. 어떤 이들은 자신의 직업을 보호하기 위해 비밀을 유지하고 싶어 하는 반면, 어떤 이들은 자신의 돈을 지키기 위해 진실을 보고 싶어 합니다. 둘째, "감사 지연(audit delay)"입니다. 이는 독립적인 조사관(감수인)이 배의 항해 기록을 점검하고 이상 없음을 확인하는 데 걸리는 시간입니다. 만약 조사관이 너무 오래 걸린다면, 그것은 조사관이 수상한 것을 발견했거나, 혹은 선장이 문제를 숨기기 위해 조사관과 논쟁하고 있음을 의미할 수 있습니다.

핵적인 질문은 이것입니다: 누가 이러한 폭락을 막는 최고의 수호자일까요? 배의 지분을 가진 선장일까요, 아니면 해안에서 지켜보는 외부 투자자들일까요? 그리고 느린 조사관은 상황을 개선할까요, 아니면 악화시킬까요? 이집트의 한 연구팀은 이 미스터리를 파헤치기 위해 5년 동안 95개 기업을 조사하기로 했습니다. 그들은 소유 유형이 어떻게 누수를 막을 수 있는지, 그리고 감사 보고서에 대한 긴 기다림이 경고 사이렌처럼 작용하여 소유주들의 행동을 어떻게 변화시키는지 알아보고자 했습니다.

연구: 누가 배를 구하는가?

연구자들인 아슈라프 이브라힘 알리(Ashraf Ibrahim Ali), 암르 나지에 에자트(Amr Nazieh Ezzat), 모스타파 이브라힘 엘-페키(Mostafa Ibrahim El-Feky)는 2020년부터 2024년 사이의 이집트 주식 시장을 조사했습니다. 그들은 95개 비금융 기업의 475개 스냅샷 데이터를 수집하여, 서로 다른 그룹의 소유 지분과 감사 보고서가 도착하는 데 걸린 시간을 조사했습니다. 그들은 "폭락 위험"을 측정하기 위해 두 가지 특별한 도구를 사용했습니다. 하나는 수익률의 비대칭성(왜도, skewness)을 보는 것이고, 다른 하나는 가격이 얼마나 급등락하는지(변동성, volatility)를 측정하는 것입니다.

직접적인 효과: 누가 착한 경찰인가?

연구진이 감사 지연을 고려하지 않고 소유주를 살펴보았을 때, 폭락 방지 게임에서의 명확한 승자와 패자를 발견했습니다.

• 선장의 함정 (경영진 소유): 경영진(선장)이 회사를 많이 소 ownership 보유할 때, 폭락 위험은 상승합니다. 연구에 결과에 따르면, 경영진의 지분이 높아질수록 갑작스러운 하락 가능성이 유의미하게 증가했습니다. 선장이 개인적인 이해관계가 클 때, 보너스와 직업을 지키기 위해 나쁜 소식을 숨기다가 더 이상 숨길 수 없을 때 한꺼번에 터뜨릴 가능성이 높다는 것입니다. 이는 마치 선장이 배가 물에 잠길 때까지 선체의 구멍을 숨기는 것과 같습니다.
• 경계하는 이웃들 (기관 및 가족 소유): 반면에, 대형 투자 회사(기관)나 가족이 회사를 소유할 때, 폭락 위험은 하락합니다. 이 소유주들은 경계심 강한 이웃처럼 행동합니다. 그들은 경영진을 밀착 감시할 힘과 의지가 있으며, 경영진이 정직하도록 강제합니다. 연구는 기관 및 가족 소유 지분이 높아질수록 폭락 가능성이 유의미하게 감소함을 보여주었습니다.
• 침묵하는 거인들 (정부 및 외국인 소유): 흥미롭게도, 정부나 외국인 투자자가 회사를 소유했을 때, 연구는 폭락 위험에 대한 직접적인 영향이 없다는 것을 발견했습니다. 단순히 그들이 배에 타고 있다고 해서 자동으로 누출을 막아주는 것은 아니었습니다. 그들은 그곳에 있었지만, 스스로 결과를 바꾸지는 않았습니다.

반전: 느린 조사관의 비밀스러운 힘

그다음, 연구진은 "감사 보고서 지연(Audit Report Lag, 감사 보고서가 완료될 때까지 걸리는 시간)"을 혼합 요소로 넣었습니다. 여기서 이야기는 매우 흥ante해집니다. 연구진은 감사 보고서를 받는 데 걸리는 긴 지연이 보통 나쁜 징후라는 것을 발견했습니다. 그 자체로, 긴 지연(지연된 감사)은 폭락 위험의 증가와 연결됩니다. 이는 마치 조사관이 지도를 확인하는 데 너무 오래 걸리는 것과 같으며, 이는 모두가 무시하려 하는 폭풍이 불어오고 있음을 암시합니다.

하지만, 이 "나쁜 소식"인 지연은 소유주들의 행동을 바꾸는 마법의 스위치 역할을 했습니다:

1. 선장을 길들이기: 감사가 지연될 때, 경영진이 회사를 소유함으로써 발생하는 위험한 효과는 오히려 약화되었습니다. 긴 기다림은 일종의 경고 사이렌 역할을 하여, 경영진이 자신이 너무 밀착 감시되고 있다는 것을 깨닫게 만든 것으로 보입니다. 연구는 감사 지연과 경영진 소유 사이의 상호작용이 소유권과 폭락 위험 사이의 양(+)의 관계의 강도를 약화시켜, 위험을 완전히 제거하지는 못하더라도 효과적으로 완화시킨다는 것을 발견했습니다.
2. 거인들을 깨우기: 가장 놀라운 변화는 정부 및 외국인 소유주들에게서 일어났습니다. 이전에는 그들이 폭락을 막는 데 아무런 역할도 하지 못했습니다. 그러나 감사 지연이 도입되자, 그들은 더 효과적인 수호자가 되는 징후를 보였습니다. 긴 기다림은 그들이 더 엄격하게 경영진을 감독하도록 촉구하는 계기가 된 듯합니다. 연구에 따르면, 상호작용 이후 정부 소유는 폭락 위험을 낮추는 유의미한 요인이 되었고, 외국인 소유는 두 모델 중 하나에서 음(-)의 관계를 보여, 그들이 나쁜 소식을 숨기는 것을 막기 위해 경영진을 적극적으로 감독하기 시작했음을 시사했습니다.
3. 이웃들은 그대로: 경계하는 이웃들(기관 및 가족 소유주)은 이미 잘 해내고 있었기에, 감사 지연이 그들의 행동을 크게 바꾸지는 못했습니다. 그들은 이미 경계 태세를 갖추고 있었으므로, 추가적인 경고가 큰 차이를 만들지 않았습니다.

최종 결론

본 연구는 경영진이 회사를 소유하는 것이 일반적으로 위험하지만, 지연된 감사 보고서가 오히려 모든 이의 주의를 집중시키는 유용한 "레드 플래그(경고 신호)" 역할을 할 수 있다고 결론짓습니다. 이는 경영진의 나쁜 소식 은폐 능력을 약화시키고, 정부와 외국인 투자자들이 감독을 강화하도록 촉구합니다.

연구진은 자신들의 모델이 폭락 위험의 변화를 약 17%에서 19% 정도 설명한다는 것을 발견했는데, 이는 기본 모델보다 확실히 개선된 수치입니다. 그들은 위험을 측정하기 위해 두 가지 다른 방법을 사용했으며, 결과가 안정적으로 나타나 연구 결과에 대한 신뢰를 높였습니다.

따라서 큰 질문에 답하자면: 외부 투자자(기관 및 가족 등)는 자연적으로 내부 경영진보다 폭락을 예방하는 데 더 뛰어납니다. 하지만, 감사가 너무 오래 걸리면 그것은 오히려 경영진의 숨기기 게임을 약화시키고 정부와 외국인 투자자들이 폭락을 막기 위해 더 적극적으로 움직이도록 만드는 촉매제 역할을 합니다. 보통 문제가 생겼다는 신호인 '지연'이, 역설적으로 소유주들을 더 주의 깊게 만듦으로써 배가 가라앉는 것을 막는 도구가 되는 것입니다.