Insider owner or External investor which Is Better in Mitigating Stock price Crashes? the Moderating Role for prolonged Audit Delay: Evidence from Egypt

株式市場に隠された時限爆弾

株式市場を、巨大で活気ある海だと想像してみてください。ほとんどの日は波は穏やかで、船（企業）はスムーズに航行しています。しかし時として、何の予告もなく巨大な波が押し寄せ、船を沈め、投資家を途方に暮れさせることがあります。企業の株価が突然、恐ろしく急落することを「株価クラッシュ」と呼びます。これは単なる不運ではありません。多くの場合、船の船長（経営陣）が船体の漏れを隠し、水が無視できないほど高くなるまで、すべてが順調であるかのように振る舞ってきたことが原因なのです。

なぜこれらのクラッシュが起こるのかを理解するために、金融の世界の科学者たちは、主に2つの要素に注目します。それは、「誰が船の所有者であるか」と、「地図を確認するのにどれくらいの時間がかかるか」です。第一に、「所有構造」があります。船の持ち主は、船長とその友人たち（インサイダー）でしょうか、慎重な投資家の大きなグループ（機関投資家）でしょうか、単一の家族でしょうか、それとも政府でしょうか？ 所有者によって、求めるものは異なります。自分の仕事を守るために秘密を守ろうとする者もいれば、お金を守るために真実を知ろうとする者もいます。第二に、「監査遅延」です。これは、独立した検査官（監査人）が船の航海日誌のチェックを終え、安全宣言を出すまでに要する時間です。もし検査官に時間がかかりすぎているとしたら、それは何か疑わしいものを見つけたか、あるいは船長が問題を隠すために検査官と争っていることを意味しているのかもしれません。

大きな疑問はこうです。これらのクラッシュを防ぐための最良の守護者は誰でしょうか？ 船の一部を所有している船長でしょうか、それとも岸辺から見守っている外部の投資家でしょうか？ そして、遅れている検査官は状況を改善させるのでしょうか、それとも悪化させるのでしょうか？ エジプトの研究チームは、95社を5年間にわたって調査することで、この謎に飛び込むことにしました。彼らは、所有者のタイプが漏れを防ぐことができるのか、そして監査報告書の待ち時間が警告サイレンとして機能し、それらの所有者の行動を変化させるのかどうかを調べたいと考えました。

研究：誰が船を救うのか？

研究者のアシュラフ・イブラヒム・アリ、アムル・ナジエ・エザット、モスタファ・イブラヒム・エル・フェキーは、2020年から2024年までのエジプト株式市場を調査することにしました。彼らは95の非金融企業から475個のスナップショットを集め、異なるグループがどれだけ所有しているかと、監査報告書が届くまでにどれくらいの時間がかかったかを収集しました。彼らは「クラッシュ・リスク」を測定するために、2つの特別なツールを使用しました。一つは株価リターンの偏り（歪度）を見るもので、もう一つは価格の上下の激しさ（ボラティリティ）を測るものです。

直接的な影響：誰が「善玉警官」なのか？

監査遅延を考慮せずに所有者を調べたとき、研究者たちはクラッシュ防止のゲームにおける明確な勝者と敗者を見出しました。

• 船長の罠（経営者所有）： 経営者（船長）が会社の多くを所有している場合、クラッシュのリスクは上昇します。研究によると、経営者の所有比率が高まるにつれて、突然の急落の可能性が大幅に増加することがわかりました。船長が個人的な利害関係を大きく持つと、ボーナスや職を守るために悪いニュースを隠し、隠しきれなくなった時にすべてを一気に爆発させてしまう傾向があるようです。これは、船が水没するまで船体の穴を隠し続ける船長のようなものです。
• 見守る隣人（機関投資家および家族所有）： 一方で、大きな投資会社（機関投資家）や家族が会社を所有している場合、クラッシュのリスクは低下します。これらの所有者は、警戒心の強い隣人のように振る舞います。彼らには経営者を厳しく監視する力と意欲があり、正直であることを強いることができます。研究では、機関投資家および家族による所有比率が高まると、クラッシュの可能性が大幅に減少することが示されました。
• 静かな巨人（政府および外国人所有者）： 興味深いことに、政府や外国人投資家が会社を所有している場合、クラッシュ・リスクに対する直接的な影響は見られませんでした。彼らが船に乗っているという事実だけでは、自動的に漏れを防ぐことはありませんでした。彼らはそこにいましたが、自律的に結果を変えることはありませんでした。

ひねり：遅れた検査官の秘密の力

次に、研究者たちは「監査報告書ラグ（監査完了までの時間）」を要素に加えました。ここからが非常に興味深い展開となります。彼らは、監査報告書の取得における長い遅延は、通常、悪い兆候であることを見出しました。単独で見れば、長い待ち時間（継続的な監査遅延）は、クラッシュの高いリスクと結びついています。これは、検査官が地図の確認に時間をかけすぎている状態であり、誰もが無視しようとしている嵐が近づいていることを示唆しています。

しかし、この「悪いニュース」としての遅延は、所有者の行動を変える魔法のスイッチとして機能しました。

1. 船長を飼い慣らす： 監査が遅延すると、経営者が会社を所有していることによる危険な影響は、実際には弱まりました。長い待ち時間は警告サイレンとして機能し、経営者たちに「自分たちは厳しく監視されている」と気づかせたようです。研究によれば、監査遅延と経営者所有の相互作用は、所有とクラッシュ・リスクの間の正の相関関係の強さを弱め、完全に排除するわけではないものの、危険を軽減させる効果がありました。
2. 巨人を呼び覚ます： 最も驚くべき変化は、政府および外国人所有者において起こりました。以前は、彼らはクラッシュを防ぐために何もしていませんでした。しかし、監査遅延が導入されると、彼らはより効果的な守護者としての兆候を示しました。長い待ち時間が、彼らに経営者をより厳格に監督させるきっかけとなったようです。研究によれば、相互作用の後、政府による所有はクラッシュ・リスクを下げる重要な要因となり、外国人所有も一方のモデルにおいて負の関係を示しており、彼らが悪いニュースの蓄積を避けるために積極的に経営を監督し始めたことを示唆しています。
3. 隣人は変わらない： 見守る隣人（機関投資家および家族の所有者）はすでに素晴らしい仕事を行っていたため、監査遅延は彼らの行動を大きく変えることはありませんでした。彼らはすでに警戒態勢にあったため、追加の警告は大きな違いをもたらしませんでした。

最終的な結論

本研究は、経営者が会社を所有することは一般的にリスクが高いものの、長期にわたる監査遅延は、実は全員に注意を促すための役立つ「レッドフラッグ（警告旗）」になり得ると結論付けています。それは、経営者が悪いニュースを隠す能力を弱め、政府や外国人投資家が監督を強化するよう促すのです。

研究者たちは、彼らのモデルがクラッシュ・リスクの変化の約17%から19%を説明できることを見出し、これは基本モデルよりも確かな改善です。彼らはリスクを測定するために2つの異なる方法を用いましたが、結果は安定しており、その知見に自信を持っています。

したがって、大きな問いへの答えはこうです。外部投資家（機関投資家や家族など）は、本質的に、内部の経営者よりもクラッシュを防ぐことに長けています。 しかし、もし監査に時間がかかりすぎると、それは触媒として機能し、経営者の「隠蔽ゲーム」を弱め、政府や外国人投資家がクラッシュを防ぐために積極的に動くよう促すのです。通常はトラブルの兆候である「遅延」が、皮肉にも、所有者の注意力を高めることで、船が沈むのを防ぐための道具となるのです。