Institutional Environment and Corporate Leverage in Latin America

기술 요약: 라틴 아메리카의 제도적 환경과 기업 레버리지

문제 제기 및 연구 질문
본 연구는 특정 제도적 차원인 부패 통제(corruption control)와 금융 자유도(financial freedom)가 라틴 아메리카 상장 비금융 기업의 총 레버리지와 갖는 연관성을 조사한다. 기업 규모, 유형자산, 수익성과 같은 기업 수준의 결정 요인은 잘 확립되어 있으나, 국가 수준의 제도적 조건이 기업의 자금 조달 선택에 직접적인 영향을 미치는지, 혹은 기업 수준의 결정 요인을 수정하는지에 대한 범위는 특히 신흥 경제국에서 여전히 논쟁의 대상이다. 저자들은 더 강력한 제도가 계약 위험을 줄임으로써 부채 수용 능력을 확대하는지, 아니면 반대로 주식 시장을 심화시켜 부채 의존도를 낮추는지에 대한 모호함을 다룬다. 핵심 연구 질문은 2014년부터 2024년까지 6개 주요 라틴 아메리카 경제국(아르헨티나, 브라질, 칠레, 콜롬비아, 멕시코, 페루)의 기업 총 레버리지와 부패 통제 및 금융 자유도가 어떻게 연관되어 있는지를 묻는다.

연구 방법론
본 연구는 729개 상장 비금융 기업으로부터 추출된 7,241개의 기업-연도 관측치로 구성된 패널 데이터셋을 활용한다. 샘플에서 금융 기관은 규제 자본 요건으로 인해 제외되었으며, 자기자본이 양수인 기업에 집중하였다. 연속형 기업 변수는 이상치의 영향을 완화하기 위해 5백분위수와 95백분위수에서 윈저라이징(winsorized) 처리되었다.

주요 실증 전략은 기업 및 연도 효과를 포함하는 이원 고정 효과(two-way fixed-effects) 모델(기업 및 연도 효과)을 사용하며, 표준 오차는 기업별로 클러스터링되었다. 기본 명세식은 다음과 같이 정의된다:
$$Lev_{it} = \beta_1 Size_{it} + \beta_2 Tang_{it} + \beta_3 Prof_{it} + \beta_4 GDP_{vit} + \beta_5 Corrup_{it} + \beta_6 FinFree_{t} + \alpha_i + \delta_t + \epsilon_{it}$$
여기서 $Lev$는 총 부채를 총 자산으로 나눈 값이며,$Corrup$와$FinFree$는 부패 통제 및 금융 자유도 지수(0–100 척도)를 나타낸다.$\alpha_i$와$\delta_t$는 각각 기업 특성 및 연도별 고정 효과를 포착한다. 기업 고정 효과는 지속적인 산업 및 국가 소속을 포함하여 시간에 따라 변하지 않는 관찰되지 않은 이질성을 흡수하며, 연도 효과는 공통적인 거시 경제적 충격을 통제한다.

본 연구는 다음과 같은 여러 강건성 및 민감도 검증을 포함한다:

1. 시계열 분석: 구조적 변화를 평가하기 위해 팬데믹 전(2014–2019), 팬데믹 기간(2020–2021), 팬데믹 후(2022–2024) 기간을 조사한다.
2. 대체 종속 변수: 장기 및 단기 레버리지를 별도로 테스트한다.
3. 한 국가 제외 분석(Leave-One-Country-Out Analysis): 영향력이 큰 사례를 식별하고 지역 계수의 동질성을 평가하기 위해 각 국가를 순차적으로 제외한다.
4. 대체 수익성 지표: EBIT/Assets를 EBITDA/Assets로 대체한다.

주요 결과

• 금융 자유도: 분석 결과, 금융 자유도와 총 레버리지 사이에 통계적으로 유의미한 음(-)의 연관성이 나타났다. 금융 자유도 지수가 10포인트 상승하면 부채-자산 비율은 2.95%포인트 감소한다. 이 결과는 대부분의 민감도 테스트에서 유지되었으나, 2019년 이후 기간에는 음의 연관성의 크기가 약화되었다.
• 부패 통제: 부패 통제의 계수는 양(+)의 값을 가지나 통계적으로 유의하지 않다 ($p=0.128$). 결과적으로, 본 연구는 고정 효과 프레임워크 내에서 부패 통제와 레버리지 사이의 안정적인 지역 전반의 연관성에 대한 증거를 발견하지 못했다.
• 기업 수준 통제 변수: 확립된 자본 구조 이론과 일치하게, 기업 규모와 자산 유형성은 레버리지와 양의 상관관계를 보였고, 수익성은 음의 상관관계를 보여 핌킹 오더 이론(pecking-order theory)을 뒷받침했다.
• COVID-19 기간: 레버리지 수준은 2014–2019년 기준점과 비교하여 팬데믹 기간 및 그 이후에 유의미하게 높았다. 금융 자유도와 레버리지 사이의 음의 연관성은 2019년 이후 약화되었으나 역전되지는 않았다.
• 국가 이질성 (아르헨티나): 한 국가 제외 분석에서 중요한 탐색적 결과가 도출되었다. 아르헨티나를 제외할 경우 금융 자유도의 계수가 부호가 반전되어(양의 유의미한 값) 나타나는 반면, 다른 어떤 국가를 제외하더라도 음의 부호가 유지되었다. 저자들은 이를 지역 평균이 아르헨티나 고유의 제도적 및 거시 경제적 궤적에 의해 크게 영향을 받은 것이지, 아르헨티나만의 확인된 인과 기제 때문이 아니라는 증거로 해석한다.

주요 기여

1. 최신 기업 수준의 증거: 본 연구는 6개 대규모 라틴 아메리카 경제국을 대상으로 공통 샘플을 사용하여, 중대한 제도적 변화와 글로벌 COVID-19 충격을 포함하는 2014–2024년 기간을 다루는 업데이트된 실증적 증거를 제공한다.
2. 제도적 메커니즘의 차별화: 본 연구는 두 가지 구별되는 제도적 차원, 즉 부패 통제(공적 권력의 사적 탈취에 대한 제약)와 금융 자유도(금융 부문의 독립성 및 효율성)를 구분하여 이들이 레버리지에 미치는 개별적인 영향을 분석한다.
3. 이질성 식별: 아르헨티나를 영향력 있는 이상치로 식별함으로써, 본 연구는 결합된 지역 계수가 상충하는 국가별 관계를 은폐할 수 있음을 강조하며, 다양한 신흥 시장에 대해 제도적 효과를 기계적으로 일반화하는 것에 주의를 촉구한다.

의의 및 주장
본 논문은 금융 자유도가 부채 의존도를 낮추는 것과 연관되어 있다고 주장하는데, 이는 더 자유로운 금융 시스템이 가용한 자금 조달 수단(주식 및 시장 기반 도구 포함)의 범위를 넓혀 기업이 은행 부채로부터 다각화할 수 있게 하기 때문인 것으로 보인다. 이는 제도적 개선이 반드시 더 높은 차입으로 이어진다는 단순한 "신용 공급" 논리에 도전한다.

부패 통제와 관련하여, 저자들은 현재의 샘플이 지역 전반의 안정적인 연관성을 확립하지 못한다고 겸허하게 결론짓는다. 저자들은 이를 고정 효과 모델에서 식별력을 제한하는 국가 내 부패 지수의 느린 시간적 변화와, 국가별 이질성이 지역적 추세를 가릴 가능성 때문이라고 설명한다.

본 연구는 제도적 개혁이 외부 자금의 구성(부채에서 주식으로의 전환)을 바꿀 수는 있지만, 반드시 총 레버리지의 규모를 증가시키는 것은 아니라는 점을 강조한다. 또한, 저자들은 지역적 제도 지표를 개별 국가에 기계적으로 적용해서는 안 된다고 경고한다. 아르헨티나의 사례처럼 인플레이션, 외환 통제, 국가 리스크와 같은 특정 요인들이 기업 금융 결정과 제도 사이의 관계를 근본적으로 변화시킬 수 있기 때문이다. 본 연구의 결과는 관찰 연구 설계의 특성상 인과적 효과라기보다는 조건부 연관성으로 제시된다.