A Regulator's Career Option: Revolving Doors, Regulatory Signals, and Firm Tail Risk

In de wereld van de financiële sector wordt van een toezichthouder verwacht dat hij een neutrale scheidsrechter is. Hun taak is om toezicht te houden op bedrijven, ervoor te zorgen dat zij de regels volgen en het publiek te beschermen tegen schade. Wanneer een bedrijf te veel schulden aangaat of risicovolle weddenschappen afsluit, is de toezichthouder bedoeld om in te grijpen en de boel af te remmen. Er bestaat echter een langdurige zorg in de economie over de "draaideur" (revolving door). Dit is de praktijk waarbij overheidsfunctionarissen hun publieke functies verlaten om hoogbetaalde posities te bekleden bij precies die bedrijven die zij voorheen reguleerden. De angst is dat een toezichthouder een bedrijf de vrije hand zou kunnen geven terwijl hij nog in functie is, in de hoop later een lucratief baan aanbod te ontvangen. Dit artikel onderzoekt een specifieke, wiskundige versie van die angst. Het vraagt zich af of een toezichthouder, wetende dat hij ooit een bedrijf kan toetreden, opzettelijk signalen zou kunnen uitzenden die dat bedrijf aanmoedigen om meer schulden aan te gaan en volatieler te worden, effectief gokkend met de stabiliteit van het bedrijf om zijn eigen toekomstige salaris te verhogen. De onderzoeker bouwt een theoretisch model om te zien of dit stimulansmechanisme daadwerkelijk invloed heeft op hoe bedrijven worden gerund en of het financiële rampen waarschijnlijker maakt.

De auteur, G. Charles-Cadogan, construeert een model dat de potentiële toekomstige baan van een toezichthouder niet slechts behandelt als een eenvoudige belofte van een hoger salaris, maar als een financiële optie. In de financiële wereld is een optie een contract dat iemand het recht geeft om later iets tegen een vaste prijs te kopen. Als de prijs van dat object stijgt, wordt de optie zeer waardevol. De onderzoeker betoogt dat een toekomstig jobaanbod voor een toestichthouder op dezelfde manier werkt. Als de toezichthouder zijn overheidsfunctie kan verlaten en kan toetreden tot een gereguleerd bedrijf met een salaris dat gekoppeld is aan de aandelenwaarde van het bedrijf, dan fungeert zijn toekomstige inkomen als een call-optie. Hoe meer de waarde van het bedrijf stijgt, hoe waardevoller die toekomstige baan wordt. Cruciaal is dat de waarde van deze "optie" niet alleen toeneemt wanneer het bedrijf goed presteert, maar ook wanneer het bedrijf risicovoller en volatieler wordt. Dit creëert een vreemde prikkel: een toezichthouder kan geneigd zijn signalen uit te zenden die een bedrijf aanmoedigen om meer schulden aan te gaan en de volatiliteit van de koers te verhogen, omdat dit de waarde van de toekomstige carrière-optie van de toestichthouder verhoogt, zelfs als dit de kans op een crash van het bedrijf vergroot.

Het model breekt de interactie tussen de toezichthouder, het bedrijf en het publiek af in een reeks stappen. Eerst stuurt de toezichthouder een signaal, wat een beleidsbesluit, een regelwijziging of een publieke verklaring kan zijn. Het bedrijf ziet dit signaal en past zijn gedrag aan, zoals de prijzen die het voor zijn producten vraagt of de hoeveelheid schulden die het aangaat. De onderzoeker laat zien dat als de toekomstige vergoeding van de toezichthouder gekoppeld is aan het succes van het bedrijf, hij geneigd is signalen te sturen die de winsten van het bedrijf bevoordelen boven het welzijn van het publiek. Dit betekent vaak dat het bedrijf wordt toegestaan om prijzen te verhogen of, nog gevaarlijker, om meer hefboomwerking (leverage) te gebruiken. Hefboomwerking is een financiële term voor het gebruik van geleend geld om activiteiten te financieren. Hoewel lenen de winsten kan vergroten wanneer het goed gaat, verhoogt het ook het risico op falen wanneer het misgaat. Het model toont aan dat een toezichthouder met een "carrière-optie" in het achterhoofd hogere schuldenniveaus zal tolereren, omdat het potentiële voordeel van zijn toekomstige baan zwaarder weegt dan het risico dat het bedrijf faalt.

Terwijl het bedrijf meer schulden aangaat en de toezichthouder signalen afgeeft die de onzekerheid vergroten, identificeert het model een gevaarlijk kantelpunt. De onderzoeker beschrijft drie verschillende zones waar een bedrijf doorheen kan bewegen. De eerste is een "go"-zone, waarin het aangaan van meer schulden en risico's de waarde van de toekomstige optie van de toezichthouder daadwerkelijk verhoogt zonder het bedrijf onmiddellijk te bedreigen. De tweede is een "vroegtijdige waarschuwings"-zone. Hier is het bedrijf nog steeds winstgevend, maar de schulden zijn zo groot geworden dat de prikkel van de toziaichthouder om door te drukken op risico begint te vervreemden van de veiligheid van het bedrijf. De derde zone is de "crash"- of faillissementsregio. In deze staat is het bedrijf zo zwaar belast met schulden en zo volatiel dat het op de rand van instorting staat. Het model suggereert dat een toezichthouder, gedreven door de wens om zijn toekomstige carrière-optie te maximaliseren, het bedrijf te lang in de "go"-zone kan houden, waardoor het naar de waarschuwings- en crashzones afdrijft voordat hij eindelijk ingrijpt.

Om te testen of dit theoretische mechanisme zinvol is, heeft de onderzoeker een reeks computersimulaties uitgevoerd. Ze creëerden een vereenvoudigde versie van een gereguleerd bedrijf en programmeerden deze om te reageren op verschillende regulatoire signalen. Ze stelden het scenario zo in dat het toekomstige jobaanbod van de toezichthouder meer waard was als de aandelenkoers van het bedrijf volatieler werd. De resultaten lieten zien dat naarmate de toezichthouder signalen uitzond die meer risico aanmoedigden, de schulden van het bedrijf stegen en de waarde van de toekomstige optie van de toezichthouder toenam. Dit ging echter gepaard met een prijs. De simulaties onthulden dat het bedrijf veel sneller van een veilige staat naar een risicovolle staat bewoog dan wanneer de verborgen prikkel van de toezichthouder niet aanwezig was. Het model identificeerde specifieke drempels waarbij de combinatie van hoge schulden en hoge volatiliteit de kans op een financiële ineenstorting aanzienlijk vergrootte. Deze simulaties waren niet bedoeld om precies te voorspellen wanneer een echt bedrijf zou falen, maar om aan te tonen dat het mechanisme plausibel is en dat de waarschuwingssignalen wiskundig detecteerbaar zijn.

Het artikel paste dit kader vervolgens toe op drie echte financiële mislukkingen om te zien of het patroon standhield. De eerste casus was Lehman Brothers, dat in 2008 instortte. De onderzoeker beschrijft dit als een "regulatorisch vacuüm". Omdat Lehman niet onder het strikt toezicht stond van één enkele federale instantie, was er geen sterk signaal om het te stoppen met het aangaan van enorme schulden. De afwezigheid van een bindende sanctie liet het bedrijf toe om in de risicovolle "go"-zone te blijven tot de markt kantelde. De tweede casus was Silicon Valley Bank, die in 2023 faalde. Dit wordt beschreven als een geval van een "verstoord signaal". Het leiderschap van de bank had nauwe banden met de Federal Reserve en het regulatoire klimaat was versoepeld. Dit stelde de bank in staat om snel te groeien en risicovolle investeringen aan te gaan zonder de gebruikelijke waarschuwingen, wat de bank richting een crash duwde. De derde casus was Signature Bank, die ook in 2023 faalde. Dit wordt gelabeld als een geval van een "geconverteerd signaal". Hier trad een voormalig politicus die hielp bij het schrijven van de bankwetgeving toe tot de raad van bestuur van de bank. De onderzoeker suggereert dat de regulatoire houding zachter werd nadat de functionaris de overheid verliet, wat samenviel met de snelle groei en uiteindelijke ondergang van de bank. In alle drie de gevallen suggereert het model dat zwakke of ontbrekende regulatoire signalen bedrijven in staat stelden om gevaarlijke niveaus van risico te accumuleren.

De studie beweert niet dat elke toezichthouder corrupt is of dat elke financiële crisis door dit specifieke mechanisme wordt veroorzaakt. In plaats daarvan biedt het een nieuwe manier om te kijken naar hoe regulatoire beslissingen worden genomen. Het suggereert dat de dreiging van een toekomstige baan de berekening van een toezichthouder subtiel kan veranderen, waardoor zij eerder bereid zijn om bedrijven risico's te laten nemen. De onderzoeker benadrukt dat hun werk een bewijs van concept (proof of concept) is. Ze hebben aangetoond dat de wiskunde klopt en dat de prikkels zodanig op elkaar aansluiten dat dit tot een ramp kan leiden. Ze wijzen erop dat echte gegevens over de salarissen van federale werknemers de gedachte ondersteunen dat toezichthouders zich bewust zijn van deze toekomstige mogelijkheden en hun gedrag kunnen aanpassen om deze te behouden. Het artikel concludeert dat het begrijpen van deze verborgen prikkels cruciaal is. Als toezichthouders effectief een financiële optie bezitten op de bedrijven die zij overzien, dan moeten de regels die hun toekomstige werkgelegenheid en de signalen die zij vandaag uitzenden reguleren, zo worden ontworpen dat zij voorkomen dat zij gokken met de stabiliteit van de bedrijven die zij geacht worden te beschermen.