A Regulator's Career Option: Revolving Doors, Regulatory Signals, and Firm Tail Risk

Dans le monde de la finance, un régulateur est censé être un arbitre neutre. Son rôle est de surveiller les entreprises, de veiller à ce qu'elles respectent les règles et de protéger le public contre les préjudices. Lorsqu'une entreprise s'endette trop ou prend des paris risqués, le régulateur est censé intervenir pour ralentir la cadence. Cependant, il existe une préoccupation de longue date en économie concernant la « porte tournante » (revolving door). Il s'agit de la pratique par laquelle des responsables gouvernementaux quittent leurs fonctions publiques pour occuper des postes hautement rémunérés au sein même des entreprises qu'ils régulaient auparavant. La crainte est qu'un régulateur puisse faire preuve de complaisance envers une entreprise pendant qu'il est en poste, dans l'espoir de décrocher plus tard un emploi lucratif. Cet article explore une version mathématique spécifique de cette crainte. Il demande si un régulateur, sachant qu'il pourrait un jour rejoindre une entreprise, enverrait intentionnellement des signaux qui encouragent cette entreprise à s'endetter davantage et à devenir plus volatile, jouant ainsi avec la stabilité de l'entreprise pour augmenter sa propre future fiche de paie. Le chercheur construit un modèle théorique pour voir si cet incitatif modifie réellement la gestion des entreprises et s'il rend les catastrophes financières plus probables.

L'auteur, G. Charles-Cadogan, construit un modèle qui traite le futur emploi potentiel d'un régulateur non pas comme une simple promesse d'un salaire plus élevé, mais comme une option financière. En finance, une option est un contrat qui donne à quelqu'un le droit d'acheter quelque chose à un prix fixé ultérieurement. Si le prix de cette chose augmente, l'option devient très précieuse. Le chercheur soutient que la future offre d'emploi d'un régulateur fonctionne de la même manière. Si le régulateur peut quitter son poste au gouvernement pour rejoindre une entreprise régulée avec un salaire lié à la valeur de l'action de l'entreprise, son revenu futur agit comme une option d'achat (call option). Plus la valeur de l'entreprise augmente, plus cette future carrière prend de la valeur. Crucialement, la valeur de cette « option » augmente non seulement lorsque l'entreprise réussit, mais aussi lorsqu'elle devient plus risquée et plus volatile. Cela crée un incitatif étrange : un régulateur pourrait être tenté d'envoyer des signaux qui encouragent une entreprise à s'endetter davantage et à accroître la volatilité de ses prix, car cela rendrait l'option de carrière future du régulateur plus précieuse, même si cela rend l'entreprise plus susceptible de s'effondrer.

Le modèle décompose l'interaction entre le régulateur, l'entreprise et le public en une série d'étapes. D'abord, le régulateur envoie un signal, qui peut être une décision politique, un changement de règle ou une déclaration publique. L'entreprise perçoit ce signal et ajuste son comportement, comme le niveau de ses prix ou son endettement. Le chercheur démontre que si le gain futur du régulateur est lié au succès de l'entreprise, celui-ci est enclin à envoyer des signaux qui favorisent les profits de l'entreprise plutôt que le bien-être du public. Cela signifie souvent permettre à l'entreprise d'augmenter ses prix ou, plus dangereusement, de s'endetter davantage. Le levier financier (leverage) est un terme financier désignant l'utilisation d'argent emprunté pour financer les opérations. Bien que l'emprunt puisse booster les profits quand les choses vont bien, il augmente aussi le risque d'échec si les choses tournent mal. Le modèle démontre qu'un régulateur ayant en tête son « option de carrière » tolérera des niveaux d'endettement plus élevés car le gain potentiel de son futur emploi l'emporte sur le risque de faillite de l'entreprise.

À mesure que l'entreprise s'endette et que le régulateur envoie des signaux augmentant l'incertitude, le modèle identifie un point de bascule dangereux. Le chercheur décrit trois zones distinctes à travers lesquelles une entreprise peut évoluer. La première est une zone de « progression » (go zone), où l'augmentation de la dette et du risque augmente réellement la valeur de l'option future du régulateur sans menacer immédiatement l'entreprise. La seconde est une zone d'« avertissement précoce ». Ici, l'entreprise est toujours rentable, mais la dette est devenue si importante que l'incitation du régulateur à pousser davantage le risque commence à se désaligner de la sécurité de l'entreprise. La troisième est la région de « crash » ou de faillite. Dans cet état, l'entreprise est si lourdement endettée et volatile qu'elle est au bord de l'effondrement. Le modèle suggère qu'un régulateur, poussé par le désir de maximiser son option de carrière future, pourrait maintenir l'entreprise dans la zone de « progression » trop longtemps, la laissant dériver vers les zones d'avertissement et de crash avant de finalement intervenir.

Pour tester si ce mécanisme théorique fait sens, le chercheur a lancé une série de simulations informatiques. Ils ont créé une version simplifiée d'une entreprise réglementée et ont programmé celle-ci pour répondre à différents signaux réglementaires. Ils ont configuré le scénario de sorte que la future offre d'emploi du régulateur soit plus précieuse si le cours de l'action de l'entreprise devenait plus volatil. Les résultats ont montré qu'à mesure que le régulateur envoyait des signaux encourageant plus de risques, les niveaux de dette de l'entreprise augmentaient, et la valeur de l'option de carrière future du régulateur augmentait également. Cependant, cela avait un coût. Les simulations ont révélé que l'entreprise passait d'un état sûr à un état à haut risque beaucoup plus rapidement que si le régulateur n'avait pas eu cet incitatif caché. Le modèle a identifié des seuils spécifiques où la combinaison d'une dette élevée et d'une volatilité élevée rendait un effondrement financier nettement plus probable. Ces simulations ne visaient pas à prédire exactement quand une entreprise réelle ferait faillite, mais plutôt à montrer que le mécanisme est plausible et que les signes avant-coureurs sont mathématiquement détectables.

L'article applique ensuite ce cadre à trois échecs financiers réels pour voir si le schéma se vérifie. Le premier cas est celui de Lehman Brothers, qui s'est effondrée en 2008. Le chercheur décrit cela comme un « vide réglementaire ». Comme Lehman n'était pas sous la supervision stricte d'une seule agence fédérale, il n'y avait pas de signal contraignant pour l'empêcher de contracter une dette massive. L'absence de pénalité contraignante a permis à la firme de rester dans la zone risquée de « progression » jusqu'à ce que le marché se retourne. Le deuxième cas est celui de Silicon Valley Bank, qui a fait faillite en 2023. C'est décrit comme un cas de « signal déformé ». La direction de la banque entretenait des liens étroits avec la Réserve fédérale, et l'environnement réglementaire avait été assoupli. Cela a permis à la banque de croître rapidement et de prendre des investissements risqués sans les avertissements habituels, la poussant vers le crash. Le troisième cas est celui de Signature Bank, ayant également fait faillite en 2023. Il est étiqueté comme un cas de « signal converti ». Ici, un ancien politicien qui a aidé à rédiger les lois bancaires a rejoint le conseil d'administration de la banque. Le chercheur suggère que la position réglementaire est devenue plus souple après le départ de l'officiel du gouvernement, coïncidant avec la croissance rapide et la faillite finale de la banque. Dans ces trois cas, le modèle suggère que des signaux réglementaires faibles ou absents ont permis aux entreprises d'accumuler des niveaux de risque dangereux.

L'étude ne prétend pas que chaque régulateur est corrompu ou que chaque crise financière est causée par ce mécanisme spécifique. Elle propose plutôt une nouvelle façon d'analyser la prise de décision réglementaire. Elle suggère que la menace d'un futur emploi peut subtilement modifier le calcul d'un régulateur, le rendant plus enclin à laisser les entreprises prendre des risques. Le chercheur souligne que son travail est une preuve de concept. Ils ont montré que les mathématiques fonctionnent et que les incitations s'alignent de telle sorte qu'elles peuvent mener au désastre. Ils soulignent que les données réelles sur les salaires des employés fédéraux soutiennent l'idée que les régulateurs sont conscients de ces opportunités futures et peuvent ajuster leur comportement pour les préserver. L'article conclut que la compréhension de ces incitations cachées est cruciale. Si les régulateurs détiennent effectivement une option financière sur les entreprises qu'ils supervisent, alors les règles régissant leur emploi futur et les signaux qu'ils envoient aujourd'hui doivent être conçues pour éviter qu'ils ne jouent avec la stabilité des entreprises qu'ils sont censés protéger.