A Regulator's Career Option: Revolving Doors, Regulatory Signals, and Firm Tail Risk

金融の世界において、規制当局は中立な審判であるべき存在です。その役割は、企業を監視し、ルールが遵守されていることを確認し、公衆を危害から守ることです。企業が過剰な負債を抱えたり、リスクの高い賭けを行ったりする場合、規制当局は介入して事態を抑制することが求められます。しかし、経済学には「回転ドア（リボルビング・ドア）」に関する長年の懸念があります。これは、政府職員が公的な職を辞した後、かつて規制していたまさにその企業から高額な報酬のポストを得るという慣行のことです。規制当局が、将来的に魅力的な仕事のオファーを得ることを期待して、在任中に企業に対して寛大な態度を取るのではないかという懸念です。本論文は、この懸念を数学的なモデルとして具体化したものです。規制当局が、いつかある企業に加わる可能性があることを知った上で、その企業の負債を増やし、ボラティリティ（変動性）を高めるよう促すシグナルを意図的に送ることで、自身の将来の給与を増やすために企業の安定性をギャンブルの対象にするのかどうかを検証しています。著者は、このインセンティブが実際に企業の運営方法を変えるのか、そしてそれが金融災害をより起こりやすくするのかどうかを探るための理論的モデルを構築しています。

著者であるG. チャールズ＝カドガン（G. Charles-Cadogan）は、規制当局の将来の職を単なる将来の昇給の約束としてではなく、「ファイナンシャル・オプション（金融オプション）」として扱うモデルを構築しています。金融において、オプションとは、将来、特定の価格で何かを購入する権利を付与する契約のことです。その対象物の価格が上昇すれば、オプションの価値は非常に高くなります。著者は、規制当局の将来の仕事のオファーもこれと同じように機能すると主張しています。もし規制当局が政府の職を離れ、その企業の株価に連動した給与を受け取る形で企業に加わることができるならば、彼らの将来の所得は「コール・オプション」として機能します。企業の価値が上がれば上がるほど、その将来の仕事の価値も高まります。極めて重要な点は、この「オプション」の価値は、企業が好調な時だけでなく、企業がよりリスクが高まり、ボラティリティが増大した時にも上昇するということです。これにより、奇妙なインセンティブが生じます。規制当局は、企業の将来のキャリア・オプションの価値を高めるために、企業に対してより多くの負債を抱え、価格のボラティリティを高めるよう促すシグナルを送る誘惑に駆られる可能性があります。たとえそれが、企業の崩壊のリスクを高めることになったとしてもです。

このモデルは、規制当局、企業、そして公衆の間の相互作用を一連のステップに分解しています。まず、規制当局がシグナルを送ります。これは政策決定、規則の変更、あるいは公的な声明であり得ます。企業はそのシグナルを受け取り、製品価格の設定や負債の増減など、自らの行動を調整します。研究者は、規制当局の将来の報酬が企業の成功に結動している場合、彼らは公衆の福祉よりも企業の利益を優先するようなシグナルを送る傾向があることを示しています。これは多くの場合、企業に価格引き上げを許容したり、より危険なことに言えば、より多くのレバレッジ（負債）を負わせたりすることを意味します。レバレッジとは、事業資金に充てるために借り入れを行うことを指す金融用語です。借り入れは物事がうまく進んでいる時には利益を押し上げますが、物事が悪化した場合には失敗のリスクも増大させます。モデルは、「キャリア・オプション」を念頭に置いた規制当局が、将来の仕事の潜在的なアップサイド（上昇益）が企業の失敗のリスクを上回る場合、より高いレベルの負債を容認することを示しています。

企業が負債を増やし、規制当局が不確実性を高めるシグナルを送るにつれ、モデルはある危険な転換点を特定します。研究者は、企業が通過する可能性のある3つの明確なゾーンを記述しています。第一は「ゴー（進行）」ゾーンであり、ここでは負債とリスクを増やすことが、直ちに企業を脅かすことなく、規制当局の将来のオプションの価値を実際に高めます。第二は「早期警戒」ゾーンです。ここでは、企業は依然として利益を上げていますが、負債が膨らみすぎたため、規制当局の「リスクを追求し続ける」というインセンティブが、企業の安全性との乖離を始めている状態です。第三は「クラッシュ（崩壊）」または破産領域です。この状態では、企業は過度な負債とボラティリティを抱え、崩壊の瀬戸際にあります。モデルは、将来のキャリア・オプションを最大化しようとする規制当局が、企業を「ゴー」ゾーンに長く留めすぎ、最終的に介入する前に、警告およびクラッシュのゾーンへと漂流させてしまう可能性があることを示唆しています。

この理論的メカニズムが妥当であるかをテストするために、研究者は一連のコンピュータ・シミュレーションを実施しました。彼らは、規制を受ける企業の簡略化されたバージョンを作成し、異なる規制シグナルに反応するようにプログラムしました。そして、企業の株価がより不安定になるほど、規制当局の将来の仕事の価値が高まるようなシナリオを設定しました。結果は、規制当局がリスクを促すシグナルを送るにつれて、企業の負債レベルが上昇し、規制当局の将来のオプションの価値が増大することを示しました。しかし、これには代償が伴いました。シミュレーションによれば、規制当局に隠されたインセンティブがない場合と比較して、企業ははるかに速いスピードで安全な状態から高リスクな状態へと移行しました。モデルは、高い負債と高いボラティリティの組み合わせによって、金融崩壊が著しく起こりやすくなる具体的な閾値（しきい値）を特定しました。これらのシミュレーションは、現実の企業がいつ倒産するかを正確に予測するためのものではなく、むしろそのメカニズムが妥当であり、その警告サインが数学的に検出可能であることを示すためのものです。

次に、本論文はこのフレームワークを3つの現実世界の金融失敗事例に適用し、そのパターンが当てはまるかどうかを確認しました。第一のケースは、2008年に崩壊したリーマン・ブラザーズです。研究者はこれを「規制の空白（レギュラトリー・バキューム）」と表現しています。リーマンは単一の連邦機関による厳格な監督下に置かれていなかったため、大量の負債を抱えることを止める強力なシグナルが存在しませんでした。拘束力のある罰則の欠如により、市場が反転するまで、企業はリスクの高い「ゴー」ゾーンに留まることができました。第二のケースは、2023年に破綻したシリコンバレーバンクです。これは「歪んだシグナル」の事例として記述されています。銀行の指導部は連邦準備制度理事会（FRB）と密接な関係にあり、規制環境が緩和されていました。これにより、銀行は通常の警告を受けることなく急速に成長し、リスクの高い投資を行うことができ、崩壊へと突き進みました。第三のケースは、同じく2023年に破綻したシグネチャー・バンクです。これは「変換されたシグナル」の事例とラベル付けされています。ここでは、銀行法の起草に携わった元政治家が同社の取締役に就任しました。研究者は、その官僚が政府を去った後、規制の姿勢が軟化したことが、銀行の急速な成長と最終的な失敗と時期を同じくしていると示唆しています。これら3つの事例すべてにおいて、モデルは、脆弱または欠落した規制シグナルが、企業に危険なレベルのリスクを蓄積させたことを示唆しています。

本研究は、すべての規制当局が腐敗しているとか、すべての金融危機がこの特定のメカニズムによって引き起こされると主張しているわけではありません。むしろ、規制上の意思決定がどのように行われるかについての新しい視点を提供するものです。それは、将来の職の脅威が、規制当局の計算を微妙に変え、企業にリスクを取らせることをより容認させる可能性があることを示唆しています。研究者は、自身の研究は「概念実証（プルーフ・オブ・コンセプト）」であることを強調しています。彼らは、数学的に成立しており、インセンティブが災厄につながる方向に一致していることを示しました。また、連邦職員の給与に関する現実世界のデータは、規制当局がこれらの将来の機会を認識しており、それらを維持するために行動を調整する可能性があるという考えを裏付けていると指摘しています。結論として、規制当局が監視対象の企業に対して実質的に「金融オプション」を保有しているのであれば、彼らが送る今日のシグナルや、彼らの将来の雇用に関する規則は、企業を守るべき立場にある彼らが、企業の安定性を賭けの対象にすることを防ぐように設計される必要があると述べています。