Is the medium the message? Social disclosure channels and firm risk
本文通过对标普1500家公司的分析，旨在证明虽然通过可持续发展报告和财务报告进行的持续性社会信息披露会降低特质风险，但通过SEC备案文件进行的首次社会信息披露却出人意料地增加了特质风险，这表明可持续发展报告对风险的影响取决于信息的创新性以及所使用的特定监管渠道。
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在投资领域，公司不断地与持有其股票的人进行沟通。他们分享有关利润的数据，但越来越多地，他们也分享关于如何对待员工、产品安全性以及与社区关系的故事。这被称为社会信息披露（social disclosure）。几十年来，盛行的观点认为，公司分享的信息越多越好。其逻辑很简单：透明度建立信任，而信任能降低投资者持有股票时的恐惧感。如果一家公司对其运营情况保持公开，市场应该会感到更平静，股票价格的波动也应该随之减小。然而，这一假设依赖于这样一个前提，即无论信息发布在哪里，所有信息都是同等重要的。它假设一家公司在精美的自制杂志中讲述同样的内容，与该问题出现在政府强制要求的法律文件中，所具有的分量是相同的。
这项研究通过观察公司选择在何处放置其社会信息，挑战了这一假设。研究人员将重点放在了社会信息可能出现的三个特定渠道：一份自愿性的独立可持续发展报告；公司年度财务报告中的一个章节；以及向美国证券交易委员会（SEC）提交的正式备案文件。SEC备案文件是一个独特的存在。它是一种受到高度监管的文件，公司被法律要求必须披露任何可能对其实际财务价值产生重大影响的信息。与另外两个通常是自愿性质且往往充满乐观叙事的渠道不同，SEC备案文件是一个公司必须对风险和负债进行精确描述的地方。研究人员想要了解，渠道本身是否会改变投资者对新闻的反应。他们研究了755家大型美国公司在五年期间的数据，追踪了这些公司首次决定讨论人类资本、产品安全和社区参与等社会议题的时间点。
研究结果揭示了市场处理新信息方式的一个令人惊讶的转折。当一家公司首次通过自愿性的可持续发展报告或在其年度财务报告中报告社会议题时，对股票风险的影响是中性或略微积极的，这符合“信息越多越好”的旧有观念。然而，一旦公司首次通过受高度监管的SEC备案文件披露社会议题，结果却截然相反。该公司的特质风险（idiosyncratic risk，衡量该特定公司股价的独特波动性）显著跳升。研究人员发现，这种风险的增加并非偶然；它在不同的社会主题中一致发生，并且即使在研究潜在损失的可能性时依然成立。数据表明，当一家公司被迫首次在法律和财务文件中提及某个社会议题时，投资者并不将其视为透明度的体现，而是将其解读为对隐藏危险的突然且令人警觉的揭露。
该研究进一步探讨了发生这种情况的原因。事实证明，“信息的‘新颖性’”与“渠道的‘沉重性’”相结合，创造了一个不确定性的完美风暴。当一家公司首次在自愿性报告中承认一个问题时，投资者可能将其视为一种积极主动的举措或标准的企业责任行为。但当同一家公司首次在法律文件中承认一个问题时，市场会将其解读为该问题现在已成为严重的财务责任。研究人员测试了这是否仅仅是因为社会议题本身很糟糕，但他们发现，只有当披露通过SEC进行时，风险才会激增。事实上，如果一家公司在将其移至SEC备案之前，已经在其自愿性报告中讨论过该议题，那么这种冲击会在一定程度上得到缓解。这暗示了市场并非对问题的存在感到惊讶，而是对该问题在财务严重程度上的突然正式确认感到惊讶。
这种区别之所以重要，是因为它改变了我们对监管与市场稳定性之间关系的理解。研究表明，将可持续发展报告从自愿性渠道转向强制性的受监管渠道，并不会自动使市场平静下来。相反，最初的转变可能会引入一段高度不确定的时期，因为投资者需要重新评估公司社会风险的真实成本。研究结论指出，媒介确实是信息的一部分；同样的事实，当通过法律备案文件传递时，与通过自愿性报告传递时相比，所携带的重量不同，且往往更具危险性。对于投资者和监管者而言，教训是：信息到达公众手中的路径，与信息本身的内容同样重要。
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