Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

لطالما بحث المستثمرون عن بوصلة موثوقة للإبحار في المياه المضطربة لسوق الأسهم. إنهم يريدون معرفة أي المخاطر ستُكافأ بأرباح أعلى، وأيها سيؤدي ببساطة إلى الخسائر. ولعقود من الزمن، كان الخريطة الأكثر شعبية لهذه الرحلة هي نظرية تُسمى "نموذج تسعير الأصول الرأسمالية". تشير هذه الفكرة إلى علاقة بسيطة ومستقيمة: كلما تحرك السهم بشكل أكثر تزامناً مع السوق الإجمالية، توقع المستثمر عائداً أكبر. وفي هذه الرؤية، فإن الخطر الوحيد الذي يهم هو الخطر الذي لا يمكنك الهروب منه عبر توزيع أموالك، وهو ما يُعرف بالمخاطر المنهجية. فإذا كنت تمتلك محفظة متنوعة جيداً، فإن المشكلات الفريدة لأي شركة بمفردها لا ينبغي أن تكلفك شيئاً، لأنه يمكنك ببساطة شراء أسهم في شركات أخرى لإلغاء تأثيرها. لقد وجهت هذه النظرية مليارات الدولارات من القرارات الاستثمارية، من صناديق التقاعد إلى حسابات الادخار الفردية، لأنها تعد بقاعدة واضحة لتسعير المخاطر.

ومع ذلك، نادراً ما يكون العالم الحقيقي مرتباً كخط مستقيم. فالأسواق فوضوية، تتأثر بالعواطف البشرية، والصدمات المفاجئة، والظروف المحلية المعقدة. وقد تساءل الباحثون طويًلا عما إذا كانت هذه الخريطة البسيطة لا تزال صالحة في أماكن تسلك فيها الأسواق سلوكاً مختلفاً عن الأسواق المتقدمة في الغرب. وتعد مصر، بتاريخها الاقتصادي الفريد وتغيراتها السريعة، مكاناً مثالياً لاختبار هذه القواعد القديمة. فقد سعى بحث حديث أجراه الباحثان محمد أبو عشوة وأسامة سلام إلى إعادة زيارة هذه النظرية الكلاسيكية في البورس المصرية. أرادا معرفة ما إذا كانت القواعد القديمة لا تزال تنطبق، أم أن العلاقة بين المخاطر والعائد في مصر كانت أكثر تعقيداً، وربما منحنية أو متأثرة بعوامل تجاهلها النظرية الأصلية.

جمع الباحثون كمية هائلة من البيانات، حيث نظروا في الأداء الأسبوعي لأكثر من مائة شركة مصرية كل عام على مدار عقد من الزمن، من عام 2015 إلى 2024. غطت هذه الفترة أكثر من 1300 لقطة فردية لأداء الشركات، مما سمح لهم برؤية أنماط قد تغفلها الدراسات الأقصر. واستخدموا منهجية صارمة مكونة من خطوتين لتحليل البيانات. أولاً، قاموا بقياس مدى حركة سهم كل شركة بالنسبة لمؤشر السوق الأوسع، وهو EGX30، لتحديد مدى حساسيتها لتقلبات السوق. ثم تحققوا مما إذا كانت تلك الحساسية تتنبأ بالفعل بحجم الأموال التي حقها السهم في العام التالي. كما بحثوا عن تعقيدات خفية، مثل ما إذا كانت العلاقة بين المخاطر والعائد هي في الواقع منحنى بدلاً من خط مستقيم، وما إذا كانت المخاطر المحددة والفريدة لشركة ما - وهي مخاطر يُفترض نظرياً تجاهلها من قبل المستثمرين الأذكياء - يتم تسعيرها فعلياً في السهم.

في اختبارهم الأولي والأبسط، بدت النتائج وكأنها تدعم النظرية القديمة. أظهرت البيانات وجود رابط إيجابي: فالأسهم التي تتحرك أكثر مع السوق تميل إلى تحقيق عوائد أعلى. وهذا يشير إلى أن المستثمرين كانوا يحصلون بالفعل على مقابل مقابل تحمل مخاطر السوق. ومع ذلك، كشفت نظرة فاحصة عن مشكلة مستمرة؛ فقد تنبأ النموذج باستمرار بعائد أساسي لا يتطابق مع الواقع، مما يشير إلى أن السوق يسعر الأسهم بشكل خاطئ بطريقة لا يستطيع التفسير البسيط معالجتها. كان الأمر كما لو أن الخريطة تظهر مساراً مستقيماً، لكن التضاريس كانت في الواقع مليئة بالانخفاضات والارتفاعات غير المتوقعة التي فشلت الخريطة في رصدها.

وعندما أضاف الباحثون مزيدًا من التفاصيل إلى تحليلهم، تغيرت الصورة بشكل كبير. فقد أدخلوا اختباراً لعدم الخطية، للتحقق مما إذا كانت العلاقة بين المخاطر والعائد منحنية، كما أدرجوا مقياساً للتقلبات الفريدة الخاصة بالشركة. وبمجرد تضمين هذه العوامل، اختفى الرابط الإيجابي البسيط بين مخاطر السوق والعوائد. وبدلاً من ذلك، أظهرت البيانات أنه كلما زادت حساسية السهم تجاه السوق، مالت عوائده إلى الانخفاض. علاوة على ذلك، لم يتم تجاهل المخاطر الفريدة للشركات الفردية من قبل السوق؛ بل كانت تُسعر فعلياً، مما يعني أن المستثمرين يطالبون بتعويض عن مخاطر قالَت النظرية القديمة إنها يمكن تنويعها. ووجدت الدراسة أن العلاقة بين المخاطر والمكافأة في مصر ليست خطاً مستقيماً، بل هي منحنى معقد حيث تنهار قواعد العمل المعتادة.

كما اختبر الباحثون مدى قوة هذه النتائج من خلال تغيير طريقة قياس الوقت والعوائد. فقد نظروا في البيانات اليومية، والبيانات الشهرية، وطرق مختلفة لحساب الأرباح السنوية. حتى أنهم استبعدوا السنوات التي تأثرت بالجائحة العالمية لمعرفة ما إذا كانت النتائج مجرد رد فعل لتلك الأزمة المحددة. وفي كل تغيير تقريباً، فشلت النظرية البسيطة ذات الخط المستقيم في الصمود. كانت النتائج حساسة لكيفية التعامل مع البيانات، لكن النتيجة الجوهرية ظلت ثابتة: النموذج الكلاسيكي لا يعمل آلياً في مصر. فالسوق لا يكافئ المخاطر بالطريقة البسيطة والمتوقعة التي تعد بها النظرية.

تخلص هذه الدراسة إلى أنه بينما لا يزال مفهوم مخاطر السوق ذا صلة، لا يمكن استخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية كأداة مستقلة لتقييم الأسهم في مصر. إن العلاقة بين المخاطر والعائد هي علاقة شرطية، تشكلها عوامل غير خطية ومخاطر شركات محددة يتجاهلها النموذج القديم. وبالنسبة للمستثمرين والمخططين الماليين، يعني هذا أن الاعتماد على صيغة واحدة وثابتة هو أمر خطير. بدلاً من ذلك، يجب عليهم النظر في مجموعة أوسع من الظروف، وإدراك أن المسار نحو العوائد في هذا السوق ليس خطاً مستقيماً، وأن المخاطر التي يمكن تنويعها ليست سهلة التجاهل كما كان يُعتقد سابقاً. الخريطة القديمة ليست عديمة الفائدة تماماً، لكنها غير مكتملة، ويتطلب التنقل في السوق المصري نهجاً أكثر دقة ومرونة.