Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

长期以来，投资者一直在寻找一种可靠的指南针，以在动荡的股市中航行。他们想知道哪些风险会获得更高的回报，而哪些仅仅会导致损失。几十年来，这场旅程中最受欢迎的地图是一个被称为“资本资产定价模型”（CAPM）的理论。这一观点提出了一个简单的线性关系：一只股票与整体市场的同步运动程度越高，投资者预期获得的收益就应该越高。在这种观点下，唯一重要的风险是那种你无法通过分散投资来规避的风险，即系统性风险。如果你持有多元化的投资组合，任何单一公司的独特问题都不应该让你付出代价，因为你可以通过购买其他公司的股票来抵消它们。这一理论一直指导着从养老基金到个人储蓄账户的数十亿美元投资决策，因为它为风险定价提供了一个清晰的规则。

然而，现实世界很少像直线那样整齐划一。市场是混乱的，受到人类情绪、突发冲击和复杂局部条件的驱动。研究人员长期以来一直想知道，在这些市场表现与发达西方国家不同的地方，这种简单的地图是否仍然有效。埃及拥有独特的经济历史和快速变化，为测试这些旧规则提供了一个完美的场所。研究人员 Mohammad Abuamsha 和 Osama Sallam 最近的一项研究旨在重新审视这一经典理论在埃及证券交易所的应用。他们想看看旧规则是否仍然适用，或者埃及风险与回报之间的关系是否更加复杂——或许是曲线式的，或者受到原始理论所忽略的因素的影响。

研究人员收集了海量数据，观察了 2015 年至 2024 年间每年一百多家埃及公司的周表现。这一跨度涵盖了超过 1,300 个公司表现的独立快照，使他们能够观察到短期研究可能错过的模式。他们使用了一种严谨的两步法来分析数据。首先，他们测量了每家公司的股票相对于更广泛的市场指数（EGX30）的波动程度，以确定其对市场波动的敏感性。然后，他们检查了这种敏感性是否真的能预测次年该股票带来的收益。他们还寻找了隐藏的复杂性，例如风险与回报之间的关系实际上是曲线而非直线，以及那些在理论上应当被聪明投资者忽略的特定公司独特风险，是否实际上被定价到了股票之中。

在最初最简单的测试中，结果似乎支持了旧理论。数据展示了一种正向联系：与市场波动较大的股票往往具有较高的回报。这表明投资者确实在为承担市场风险而获得补偿。然而，进一步的观察揭示了一个持续存在的问题。该模型一致预测出一个与现实不符的基准回报率，表明市场正在以简单理论无法解释的方式对股票进行错误定价。这就像是地图显示了一条笔直的路径，但实际的地形却充满了地图未能捕捉到的意外起伏。

当研究人员在分析中加入更多细节时，情况发生了戏剧性的变化。他们引入了非线性测试，检查风险与回报的关系是否呈曲线，并纳入了衡量公司特有波动性的指标。一旦包含这些因素，市场风险与回报之间简单的正向联系就消失了。相反，数据表明，一只股票对市场的敏感度越高，其回报往往越低。此外，单个公司的独特风险并未被市场忽略；它们实际上正在被定价，这意味着投资者正在为那些旧理论认为可以被分散化的风险要求补偿。研究发现，埃及风险与回报之间的关系不是一条直线，而是一条复杂的曲线，在这里，常规的经验法则失效了。

研究人员还通过改变测量时间和回报的方式，测试了这些发现的稳健性。他们查看了日数据、月数据以及计算年度利润的不同方式。他们甚至剔除了受全球疫情影响的年份，以观察结果是否仅仅是对那场特定危机的反应。在几乎所有的变体中，这个简单的线性理论都无法成立。结果对数据的处理方式非常敏感，但核心发现依然不变：经典模型在埃及无法进行机械化运作。市场并不会像该理论承诺的那样，以简单且可预测的方式奖励风险。

这项研究得出结论，虽然市场风险的概念仍然相关，但资本资产定价模型不能作为在埃及评估股票的独立工具。风险与回报之间的关系是条件性的，受非线性因素和特定公司风险的影响，而旧模型忽略了这些因素。对于投资者和理财规划师而言，这意味着依赖单一、静态的公式是危险的。相反，他们必须观察更广泛的条件，理解在这个市场中，通往回报的路径并非直线，而且那些可以被分散化的风险也并不像曾经认为的那样容易被忽略。旧的地图并非完全无用，但它是不完整的，在埃及市场航行需要一种更加细致、灵活的方法。