Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Les investisseurs cherchent depuis longtemps une boussole fiable pour naviguer dans les eaux turbulentes du marché boursier. Ils veulent savoir quels risques seront récompensés par des profits plus élevés et lesquels mèneront simplement à des pertes. Depuis des décennies, la carte la plus populaire pour ce voyage est une théorie appelée le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Cette idée suggère une relation simple et linéaire : plus une action évolue en synchronisation avec le marché global, plus un investisseur peut s'attendre à un rendement élevé. Dans cette perspective, le seul risque qui importe est le risque que l'on ne peut pas éviter en répartissant son argent, appelé risque systématique. Si vous détenez un portefeuille bien diversifié, les problèmes uniques de n'importe quelle entreprise ne devraient rien vous coûter, car vous pouvez simplement acheter des actions d'autres entreprises pour les annuler. Cette théorie a guidé des milliards de dollars de décisions d'investissement, des fonds de pension aux comptes d'épargne individuels, car elle promet une règle claire pour l'évaluation du risque.

Cependant, le monde réel est rarement aussi net qu'une ligne droite. Les marchés sont désordonnés, influencés par l'émotion humaine, les chocs soudains et des conditions locales complexes. Les chercheurs se sont longtemps demandé si cette carte simple tenait toujours la route dans des endroits où les marchés se comportent différemment de l'Occident développé. L'Égypte, avec son histoire économique unique et ses changements rapides, offre un lieu parfait pour tester ces vieilles règles. Une étude récente menée par les chercheurs Mohammad Abuamsha et Osama Sallam s'est donné pour mission de revisiter cette théorie classique sur la Bourse égyptienne. Ils voulaient voir si les anciennes règles s'appliquaient toujours, ou si la relation entre risque et rendement en Égypte était plus compliquée, peut-être courbe ou influencée par des facteurs que la théorie originale ignorait.

Les chercheurs ont rassemblé une quantité massive de données, examinant la performance hebdomadaire de plus d'une centaine d'entreprises égyptiennes chaque année pendant une décennie, de 2015 à 2024. Cette période couvrait plus de 1 300 instantanés individuels de la performance des entreprises, permettant de voir des modèles que des études plus courtes pourraient manquer. Ils ont utilisé une méthode rigoureuse en deux étapes pour analyser les données. D'abord, ils ont mesuré à quel point l'action de chaque entreprise bougeait par rapport à l'indice du marché plus large, l'EGX30, afin de déterminer sa sensibilité aux fluctuations du marché. Ensuite, ils ont vérifié si cette sensibilité prédisait réellement l'argent que l'action générerait l'année suivante. Ils ont également cherché des complexités cachées, comme le fait de savoir si la relation entre risque et rendement était en réalité une courbe plutôt qu'une ligne droite, et si les risques spécifiques et uniques d'une entreprise — des risques qui, théoriquement, devraient être ignorés par des investisseurs avisés — étaient réellement intégrés dans le prix de l'action.

Dans leur test initial, le plus simple, les résultats semblaient soutenir l'ancienne théorie. Les données montraient un lien positif : les actions qui bougeaient davantage avec le marché avaient tendance à avoir des rendements plus élevés. Cela suggé la que les investisseurs étaient effectivement rémunérés pour prendre un risque de marché. Cependant, un examen plus approfondi a révélé un problème persistant. Le modèle prédisait systématiquement un rendement de base qui ne correspondait pas à la réalité, indiquant que le marché évaluait mal les actions d'une manière que la théorie simple ne pouvait expliquer. C'était comme si la carte montrait un chemin droit, mais que le terrain était en fait rempli de creux et de bosses inattendus que la carte ne parvenait pas à capturer.

Lorsque les chercheurs ont ajouté plus de détails à leur analyse, le tableau a radicalement changé. Ils ont introduit un test de non-linéarité, vérifiant si la relation entre risque et rendement était courbe, et ont inclus une mesure de la volatilité spécifique à chaque entreprise. Une fois ces facteurs inclus, le lien simple et positif entre le risque de marché et les rendements a disparu. Au lieu de cela, les données ont montré que plus une action était sensible au marché, plus ses rendements avaient tendance à être faibles. De plus, les risques uniques des entreprises individuelles n'étaient pas ignorés par le marché ; ils étaient en fait pris en compte dans le prix, ce qui signifie que les investisseurs exigeaient une compensation pour des risques que l'ancienne théorie disait pouvoir être diversifiables. L'étude a révélé que la relation entre risque et rendement en Égypte n'est pas une ligne droite, mais une courbe complexe où les règles habituelles échouent.

Les chercheurs ont également testé la robustesse de ces conclusions en changeant la façon dont ils mesuraient le temps et les rendements. Ils ont examiné des données quotidiennes, mensuelles et différentes façons de calculer les profits annuels. Ils ont même retiré les années affectées par la pandémie mondiale pour voir si les résultats étaient simplement une réaction à cette crise spécifique. Dans presque toutes les variations, la théorie simple de la ligne droite n'a pas tenu bon. Les résultats étaient sensibles à la manière dont les données étaient traitées, mais le constat central restait le même : le modèle classique ne fonctionne pas mécaniquement en Égypte. Le marché ne récompense pas le risque de la manière simple et prévisible que la théorie promet.

Cette étude conclut que, bien que le concept de risque de marché soit toujours pertinent, le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers ne peut pas être utilisé comme un outil autonome pour valoriser les actions en Égypte. La relation entre risque et rendement est conditionnelle, façonnée par des facteurs non linéaires et des risques spécifiques aux entreprises que l'ancien modèle ignore. Pour les investisseurs et les planificateurs financiers, cela signifie que s'appuyer sur une formule unique et statique est dangereux. Au lieu de cela, ils doivent examiner un ensemble plus large de conditions, en comprenant que dans ce marché, le chemin vers les rendements n'est pas une ligne droite, et que les risques qui peuvent être diversifiés ne sont pas aussi faciles à ignorer qu'on le pensait autrefois. L'ancienne carte n'est pas entièrement inutile, mais elle est incomplète, et naviguer sur le marché égyptien nécessite une approche plus nuancée et flexible.