Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

투자자들은 오랫동안 주식 시장의 격동하는 파도를 항해할 수 있는 신뢰할 수 있는 나침반을 찾아 헤매왔습니다. 그들은 어떤 위험이 더 높은 수익으로 보상받고, 어떤 위험이 단순히 손실로 이어질지를 알고 싶어 합니다. 수십 년 동안 이 여정을 위한 가장 인기 있는 지도는 자본자산가격결정모델(CAPM)이라 불리는 이론이었습니다. 이 아이디어는 단순하고 직선적인 관계를 제시합니다. 즉, 한 주식이 전체 시장과 얼마나 동조하여 움직이느냐에 따라 투자자가 기대할 수 있는 수익이 결정된다는 것입니다. 이 관점에서 유일하게 중요한 위험은 분산 투자를 통해 피할 수 없는 위험, 즉 체계적 위험뿐입니다. 만약 잘 분산된 포트폴리오를 보유하고 있다면, 특정 기업의 고유한 문제는 비용을 발생시키지 않을 것입니다. 왜냐하면 다른 기업의 주식을 매수함으로써 그 문제를 상쇄할 수 있기 때문입니다. 이 이론은 연기금부터 개인 저축 계좌에 이르기까지 수십억 달러의 투자 결정을 안내해 왔는데, 이는 위험의 가격을 책정하기 위한 명확한 규칙을 약속하기 때문입니다.

하지만 현실 세계는 결코 직선처럼 깔끔하지 않습니다. 시장은 인간의 감정, 갑작스러운 충격, 복잡한 지역적 조건의 영향을 받으며 무질서합니다. 연구자들은 서구 선진국과는 다르게 작동하는 곳에서도 이 단순한 지도가 여전히 유효한지 오랫동안 궁금해해 왔습니다. 독특한 경제사와 급격한 변화를 겪고 있는 이집트는 이 오래된 규칙들을 테스트하기에 완벽한 장소입니다. 연구자 모하마드 아부암샤(Mohammad Abuamsha)와 오사마 살람(Osama Sallam)은 최근 이 고전적인 이론을 이집트 증권거래대에서 재검토하는 연구를 진행했습니다. 그들은 오래된 규칙이 여전히 적용되는지, 아니면 이집트에서의 위험과 수익 사이의 관계가 더 복잡하거나, 혹은 원래의 이론이 간과한 요인들에 의해 영향을 받아 곡선의 형태를 띠는지 확인하고자 했습니다.

연구진은 방대한 양의 데이터를 수집하여, 2015년부터 2024년까지 10년 동안 매년 100개가 넘는 이집트 기업들의 주간 성과를 살펴보았습니다. 이 기간은 1,300개 이상의 개별 기업 성과 스냅샷을 포함하고 있어, 짧은 연구에서는 놓칠 수 있는 패턴을 포착할 수 있게 해주었습니다. 그들은 데이터를 분석하기 위해 엄격한 2단계 방법을 사용했습니다. 먼저, 각 기업의 주식이 광범위한 시장 지수인 EGX30과 관련하여 얼마나 움직이는지를 측정하여 시장 변동에 대한 민감도를 결정했습니다. 그다음, 그 민감도가 실제로 다음 해에 얼마나 많은 돈을 벌어다 주었는지 확인했습니다. 또한, 위험과 수익의 관계가 직선이 아닌 곡선인지, 그리고 이론적으로는 스마트한 투자자들이 무시해야 할 기업 고유의 특정 위험들이 실제로 주가에 반영되고 있는지와 같은 숨겨진 복잡성을 조사했습니다.

초기의 가장 단순한 테스트에서 결과는 기존 이론을 지지하는 듯 보였습니다. 데이터는 양(+)의 상관관계를 보여주었습니다. 즉, 시장과 더 많이 움직이는 주식이 더 높은 수익을 내는 경향이 있었습니다. 이는 투자자들이 시장 위험을 감수하는 대가를 실제로 받고 있음을 시사했습니다. 그러나 더 자세히 들여다보니 지속적인 문제가 발견되었습니다. 모델은 현실과 일치하지 않는 기준 수익률을 지속적으로 예측했는데, 이는 단순한 이론으로는 설명할 수 없는 방식으로 시장이 주가를 잘못 책정하고 있음을 나타냈습니다. 마치 지도는 직선 경로를 보여주고 있지만, 실제 지형은 지도에 포착되지 않은 예상치 못한 굴곡과 기복으로 가득 차 있는 것과 같았습니다.

연구진이 분석에 더 많은 세부 사항을 추가하자 그림은 극적으로 변했습니다. 그들은 관계가 곡선을 이루는지 확인하기 위해 비선형성 테스트를 도입했고, 기업 고유의 변동성 측정치를 포함했습니다. 일단 이러한 요인들이 포함되자, 시장 위험과 수익 사이의 단순하고 긍적인 연결 고리는 사라졌습니다. 대신, 데이터는 주식이 시장에 더 민감할수록 오히려 수익이 낮아지는 경산이 있음을 보여주었습니다. 나아가, 개별 기업의 고유한 위험들은 시장에서 무시되지 않았습니다. 그것들은 실제로 가격에 반영되었으며, 이는 투자자들이 기존 이론이 분산 가능한 것이라고 말했던 위험에 대해서도 보상을 요구하고 있음을 의미합니다. 이 연구는 이집트에서의 위험과 수익의 관계가 직선이 아니라, 일반적인 경험칙이 무너지는 복잡한 곡선임을 밝혀냈습니다.

연구진은 시간과 수익을 측정하는 방식을 변경하여 이 발견들이 얼마나 견고한지 테스트했습니다. 그들은 일간 데이터, 월간 데이터, 그리고 다양한 방식의 연간 이익 계산법을 살펴보았습니다. 심지어 글로벌 팬데믹의 영향을 받은 해들을 제거하여, 결과가 특정 위기에 의한 반응인지도 확인했습니다. 거의 모든 변형된 상황에서도 단순한 직선 이론은 유효하지 않았습니다. 결과는 데이터 처리 방식에 따라 민감하게 반응했지만, 핵심적인 발견은 동일했습니다. 즉, 고전적 모델은 이집트에서 기계적으로 작동하지 않는다는 것입니다. 시장은 이론이 약속하는 것처럼 단순하고 예측 가능한 방식으로 위험에 보상하지 않습니다.

이 연구는 시장 위험이라는 개념은 여전히 유효하지만, 자본자산가격결정모델을 이집트 주식 가치 평가를 위한 단독 도구로 사용할 수는 없다고 결론짓습니다. 위험과 수익의 관계는 비선형적 요인과 기존 모델이 간과하는 특정 기업 위험에 의해 형성되는 조건부적인 것입니다. 투자자와 재무 설계사들에게 이는 하나의 정적인 공식에 의존하는 것이 위험하다는 것을 의미합니다. 대신, 그들은 더 넓은 조건들을 살펴봐야 하며, 이 시장에서는 수익으로 가는 길이 직선이 아니며, 분산할 수 있다고 여겨졌던 위험들 또한 생각만큼 쉽게 무시될 수 없다는 점을 이해해야 합니다. 오래된 지도가 완전히 쓸모없는 것은 아니지만 불완전하며, 이집트 시장을 항해하기 위해서는 더 미묘하고 유연한 접근 방식이 필요합니다.