Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

投資家たちは、株式市場の荒波を航海するための信頼できるコンパスを長らく探し求めてきました。彼らは、どのリスクが高収益という報酬をもたらし、どのリスクが単なる損失につながるのかを知りたいと考えています。数十年にわたり、この旅における最もポピュラーな地図となってきたのは、「資本資産価格モデル（CAPM）」と呼ばれる理論です。この考え方は、単純で直線的な関係を示唆しています。すなわち、ある銘柄が市場全体とどれほど連動して動くかによって、投資家が期待できるリターンが決まるというものです。この見解では、唯一重要なリスクとは、分散投資によって回避できないリスク、すなわち「体系的リスク」のみであるとされます。適切に分散されたポートフォリオを保有していれば、特定の企業の固有の問題が損失を招くことはありません。なぜなら、他の企業の株式を購入することで、それらの影響を相殺できるからです。この理論は、年金基金から個人の貯蓄口座に至るまで、数十億ドルの投資判断を導いてきました。なぜなら、リスクの価格設定に関する明確なルールを提示してくれるからです。

しかし、現実の世界は、これほど単純な直線のように整っていることは滅多にありません。市場は混沌としており、人間の感情や突然のショック、複雑な局所的条件に影響されます。研究者たちは、先進国とは異なる挙動を示す市場において、この単純な地図が今なお有効であるのかどうか、長年疑問を抱いてきました。独自の経済史と急速な変化を抱えるエジプトは、これらの古いルールを検証するための完璧な場所を提供しています。研究者のモハマド・アブアムシャとオサマ・サラムによる最近の研究は、この古典的な理論をエジプト証券取引所に対して再検証することを目的としました。彼らは、古いルールが依然として適用されるのか、あるいはエジプトにおけるリスクとリターンの関係がより複雑で、おそらくは曲線を描いているのか、あるいは元の理論が無視した要因に影響されているのではないかを確認しようとしたのです。

研究者たちは膨大なデータを収集し、2015年から2024年までの10年間にわたる、100社以上のエジプト企業の週次パフォーマンスを調査しました。この期間には1,300件以上の個別の企業パフォーマンスの断片が含まれており、より短い期間の調査では見落とされる可能性のあるパターンを捉えることができました。彼らは、データを分析するために厳格な2段階の手法を用いました。まず、各企業の株価が広範な市場指数であるEGX30に対してどれほど動いたかを測定し、市場の変動に対する感度を決定しました。次に、その感度が翌年の収益を実際に予測するかどうかを検証しました。また、関係性が直線ではなく実は曲線であったのかどうか、あるいは、スマートな投資家であれば無視すべきとされる企業の固有のリスクが、実際に株価に織り込まれているのかといった、隠れた複雑さについても調査しました。

初期の最も単純なテストにおいて、結果は一見すると旧来の理論を支持しているようでした。データは正の相関を示しており、市場とより大きく連動する銘柄ほど高いリターンを得る傾向にありました。これは、投資家が確かに市場リスクを取ることに対して報酬を得ていることを示唆していました。しかし、詳細に検討すると、持続的な問題が明らかになりました。モデルは一貫して現実とは一致しないベースラインのリターンを予測しており、これは単純な理論では説明できない方法で市場が銘柄の価格を誤って設定していることを示していました。それはまるで、地図は直線的な経路を示しているものの、実際の地形は地図が捉えきれない予期せぬ窪みや隆起に満ちているかのようでした。

研究者が分析にさらなる詳細を加えると、景色は劇的に変化しました。彼らは非線形性のテストを導入してリスクとリターンの関係が曲線を描くかどうかをチェックし、さらに企業固有のボラティリティの尺度を組み込みました。これらの要因を含めると、市場リスクとリターンの間の単純で正の連動性は消失しました。代わりに、データは、銘柄の感度が高ければ高いほど、リターンは低くなる傾向があることを示しました。さらに、個別企業の固有のリスクは市場によって無視されてはおらず、実際に価格に反映されており、投資家は旧来の理論が分散可能であるとしたリスクに対して報酬を求めていることが分かりました。この研究は、エジプトにおけるリスクとリターンの関係は直線ではなく、通常の経験則が通用しない複雑な曲線であることを明らかにしました。

研究者たちはまた、時間の測定方法やリターンの計算方法を変更することで、これらの発見の堅牢性をテストしました。日次データ、月次データ、および異なる年間の利益計算方法を調査しました。さらに、世界的なパンデミックの影響を受けた年を除外し、結果がその特定の危機に対する反応ではないかを確認しました。ほとんどすべてのバリエーションにおいて、単純な直線的な理論は成立しませんでした。結果はデータの扱い方に敏感でしたが、核心となる発見は変わりませんでした。すなわち、古典的なモデルはエジプトにおいて機械的に機能しないということです。市場は、理論が約束するような単純で予測可能な方法でリスクに報酬を与えているわけではありません。

本研究は、市場リスクという概念は依然として重要であるものの、資本資産価格モデルをエジプトでの銘柄評価のための単独のツールとして用いることはできないと結論付けています。リスクとリターンの関係は条件的であり、旧モデルが無視している非線形な要因や特定の企業リスクによって形作られています。投資家やファイナンシャルプランナーにとって、これは単一の静的な公式に頼ることが危険であることを意味します。代わりに、彼らはより広範な条件に目を向け、この市場においては、リターンへの道は直線ではなく、分散できるはずのリスクもかつて考えられていたほど容易には無視できないものであるということを理解しなければなりません。古い地図は完全に役に立たないわけではありませんが、不完全であり、エジプト市場を航海するには、より微細で柔軟なアプローチが必要なのです。