Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Beleggers zoeken al lang naar een betrouwbaar kompas om de turbulente wateren van de aandelenmarkt te bevaren. Ze willen weten welke risico's beloond zullen worden met hogere winsten en welke simpelweg tot verliezen zullen leiden. Decennialang is de meest populaire kaart voor deze reis de theorie van het Capital Asset Pricing Model geweest. Dit idee suggereert een eenvoudige, rechte relatie: hoe meer een aandeel meebeweegt met de algemene markt, hoe meer rendement een belegger kan verwachten. In dit scenario is het enige relevante risico het risico dat je niet kunt ontvluchten door je geld te spreiden, ook wel bekend als systematisch risico. Als je een goed gediversifieerde portefeuille aanhoudt, zouden de unieke problemen van een specif kind bedrijf je niets moeten kosten, omdat je simpelweg aandelen in andere bedrijven kunt kopen om deze te compenseren. Deze theorie heeft miljarden dollars aan beleggingsbeslissingen gestuurd, van pensioenfondsen tot individuele spaarrekeningen, omdat het een duidelijke regel belooft voor het prijzen van risico.

De werkelijkheid is echter zelden zo netjes als een rechte lijn. Markten zijn rommelig, beïnvloed door menselijke emoties, plotselinge schokken en complexe lokale omstandigheden. Onderzoekers vragen zich al lang af of deze eenvoudige kaart nog steeds standhoudt op plaatsen waar markten anders functioneren dan in het ontwikkelde Westen. Egypte, met zijn unieke economische geschiedenis en snelle veranderingen, biedt een perfecte plek om deze oude regels te testen. Een recente studie door onderzoekers Mohammad Abuamsha en Osama Sallam zette zich erop gericht om deze klassieke theorie op de Egyptische effectenbeurs te herzien. Ze wilden zien of de oude regels nog steeds van toepassing waren, of dat de relatie tussen risico en rendement in Egypte complexer was, misschien wel gekromd of beïnvloed door factoren die de oorspronkelijke theorie negeerde.

De onderzoekers verzamelden een enorme hoeveelheid gegevens en bekeken de wekelijkse prestaties van meer dan honderd Egyptische bedrijven elk jaar gedurende een decennium, van 2015 tot 2024. Deze periode besloeg meer dan 1.300 individuele momentopnames van de prestaties van bedrijven, waardoor ze patronen konden zien die kortere studies wellicht zouden missen. Ze gebruikten een rigoureuze tweestapsmethode om de gegevens te analyseren. Eerst maten ze hoeveel het aandeel van elk bedrijf bewoog in relatie tot de bredere marktindex, de EGX30, om de gevoeligheid voor marktschommelingen te bepalen. Vervolgens controleerden ze of die gevoeligheid daadwerkelijk het rendement van het aandeel in het volgende jaar voorspelde. Ze zochten ook naar verborgen complexiteiten, zoals of de relatie tussen risico en rendement eigenlijk een curve was in plaats van een rechte lijn, en of de specifieke, unieke risico's van een bedrijf — risico's die volgens de theorie genegeerd zouden moeten worden door slimme beleggers — daadwerkelijk in de koers van het aandeel werden verwerkt.

In hun eerste, eenvoudigste test leken de resultaten de oude theorie te ondersteunen. De gegevens toonden een positieve link: aandelen die meer met de markt meebewogen, hadden de neiging hogere rendementen te behalen. Dit sugg�ien dat beleggers inderdaad werden betaald voor het nemen van marktrisico. Een nadere blik onthulde echter een hardnekkig probleem. Het model voorspelde consequent een basisrendement dat niet overeenkwam met de realiteit, wat erop wees dat de markt aandelen op een manier verkeerd prijsstelde die de eenvoudige theorie niet kon verklaren. Het was alsof de kaart een recht pad toonde, maar het terrein in werkelijkheid vol lag met onverwachte dalen en pieken die de kaart niet wist te vangen.

Toen de onderzoekers meer detail aan hun analyse toevoegden, veranderde het beeld drastisch. Ze introduceerden een test voor niet-lineariteit, waarbij ze controleerden of de relatie tussen risico en rendement krom liep, en ze voegden een maatstaf toe voor de unieke, bedrijfsspecifieke volatiliteit. Zodra deze factoren werden opgenomen, verdween de eenvoudige, positieve link tussen marktrisico en rendement. In plaats daarvan toonden de gegevens aan dat hoe gevoeliger een aandeel was voor de markt, hoe lager de rendementen de neiging hadden te zijn. Bovendien werden de unieke risico's van individuele bedrijven niet genegeerd door de markt; ze werden daadwerkelijk in de prijs verwerkt, wat betekende dat beleggers compensatie eisten voor risico's die de oude theorie als diversifieerbaar beschouwde. De studie vond dat de relatie tussen risico en rendement in Egypte geen rechte lijn is, maar een complexe curve waar de gebruikelijke vuistregels niet meer opgaan.

De onderzoekers testten ook hoe robuust deze bevindingen waren door de manier waarop ze tijd en rendementen maten te veranderen. Ze keken naar dagelijkse gegevens, maandelijkse gegevens en verschillende manieren om jaarlijkse winsten te berekenen. Ze verwijderden zelfs de jaren die werden getroffen door de wereldwijde pandemie om te zien of de resultaten slechts een reactie waren op die specifieke crisis. In bijna elke variatie faalde de eenvoudige, rechte-lijntheorie. De resultaten waren gevoelig voor de manier waarop de gegevens werden verwerkt, maar de kernbevinding bleef hetzelfde: het klassieke model werkt mechanisch gezien niet in Egypte. De markt beloont risico niet op de eenvoudige, voorspelbare manier die de theorie belooft.

Deze studie concludeert dat hoewel het concept van marktrisico nog steeds relevant is, het Capital Asset Pricing Model niet als een op zichzelf staand instrument kan worden gebruikt voor de waardering van aandelen in Egypte. De relatie tussen risico en rendement is voorwaardelijk en wordt gevormd door niet-lineaire factoren en bedrijfsspecifieke risico's die het oude model negeert. Voor beleggers en financieel planners betekent dit dat het vertrouwen op een enkele, statische formule gevaarlijk is. In plaats daarvan moeten zij naar een breder scala aan omstandigheden kijken, met het besef dat het pad naar rendement in deze markt geen rechte lijn is, en dat de risico's die weg te diversifiëren zijn, niet zo gemakkelijk te negeren zijn als ooit werd gedacht. De oude kaart is niet geheel nutteloos, maar hij is incompleet, en het navigeren door de Egyptische markt vereist een meer genuanceerde, flexibele aanpak.