Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Los inversores han buscado durante mucho tiempo una brújula fiable para navegar por las aguas turbulentas del mercado de valores. Quieren saber qué riesgos serán recompensados con mayores beneficios y cuáles simplemente conducirán a pérdidas. Durante décadas, el mapa más popular para este viaje ha sido una teoría llamada el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés). Esta idea sugiere una relación simple y lineal: cuanto más se mueva una acción en sincronía con el mercado general, más rendimiento debería esperar un inversor. Bajo esta visión, el único riesgo que importa es el riesgo que no se puede evitar mediante la diversificación, conocido como riesgo sistemático. Si se posee una cartera bien diversificada, los problemas únicos de cualquier empresa individual no deberían costar nada, porque simplemente se pueden comprar acciones de otras empresas para cancelarlos. Esta teoría ha guiado miles de millones de dólares en decisiones de inversión, desde fondos de pensiones hasta cuentas de ahorro individuales, porque promete una regla clara para la fijación de precios del riesgo.

Sin embargo, el mundo real rara vez es tan ordenado como una línea recta. Los mercados son caóticos, influenciados por las emociones humanas, choques repentinos y condiciones locales complejas. Los investigadores se han preguntado durante mucho tiempo si este mapa sencillo sigue siendo válido en lugares donde los mercados se comportan de forma distinta a los países desarrollados. Egipto, con su historia económica única y cambios rápidos, ofrece un lugar perfecto para poner a prueba estas viejas reglas. Un estudio reciente de los investigadores Mohammad Abuamsha y Osama Sallam se propuso revisar esta teoría clásica en la Bolsa de Valores de Egipto. Querían ver si las viejas reglas aún se aplicaban, o si la relación entre riesgo y recompensa en Egipto era más complicada, quizás curva o influenciada por factores que la teoría original ignoró.

Los investigadores recopilaron una cantidad masiva de datos, analizando el rendimiento semanal de más de cien empresas egipcias cada año durante una década, de 2015 a 2024. Este periodo abarcó más de 1.300 instantáneas individuales del rendimiento de las empresas, lo que permitió observar patrones que estudios más cortos podrían pasar por alto. Utilizaron un método riguroso de dos pasos para analizar los datos. Primero, midieron cuánto se movía la acción de cada empresa en relación con el índice de mercado más amplio, el EGX30, para determinar su sensibilidad a las oscilaciones del mercado. Luego, comprobaron si esa sensibilidad realmente predecía cuánto dinero ganaba la acción al año siguiente. También buscaron complejidades ocultas, como si la relación entre riesgo y rendimiento era en realidad una curva en lugar de una línea recta, y si los riesgos específicos y únicos de una empresa —riesgos que teóricamente deberían ser ignorados por inversores inteligentes— estaban siendo realmente integrados en el precio de la acción.

En su prueba inicial, la más simple, los resultados parecían respaldar la vieja teoría. Los datos mostraron un vínculo positivo: las acciones que se movían más con el mercado tendían a tener mayores rendimientos. Esto sugería que, efectivamente, se estaba pagando a los inversores por asumir el riesgo de mercado. Sin embargo, un examen más detallado reveló un problema persistente. El modelo predecía consistentemente un rendimiento base que no coincidía con la realidad, lo que indicaba que el mercado estaba valorando erróneamente las acciones de una manera que la simple teoría no podía explicar. Era como si el mapa mostrara un camino recto, pero el terreno estuviera lleno de baches y ascensos inesperados que el mapa no lograba capturar.

Cuando los investigadores añadieron más detalle a su análisis, la imagen cambió drásticamente. Introdujeron una prueba de no linealidad, comprobando si la relación entre riesgo y rendimiento era curva, e incluyeron una medida de la volatilidad específica de cada empresa. Una vez incluidos estos factores, el simple vínculo positivo entre el riesgo de mercado y los rendimientos desapareció. En su lugar, los datos mostraron que cuanto más sensible era una acción al mercado, menores tendían a ser sus rendimientos. Además, los riesgos únicos de las empresas individuales no estaban siendo ignorados por el mercado; de hecho, estaban siendo integrados en el precio, lo que significaba que los inversores exigían compensación por riesgos que la vieja teoría decía que eran diversificables. El estudio encontró que la relación entre riesgo y recompensa en Egipto no es una línea recta, sino una curva compleja donde las reglas habituales fallan.

Los investigadores también probaron la robustez de estos hallazgos cambiando la forma en que medían el tiempo y los rendimientos. Analizaron datos diarios, mensuales y diferentes formas de calcular los beneficios anuales. Incluso eliminaron los años afectados por la pandemia global para ver si los resultados eran solo una reacción a esa crisis específica. En casi todas las variaciones, la teoría de la línea recta simple no logró sostenerse. Los resultados eran sensibles a la forma en que se manejaban los datos, pero el hallazgo central permaneció: el modelo clásico no funciona mecánicamente en Egipto. El mercado no recompensa el riesgo de la manera simple y predecible que la teoría promete.

Este estudio concluye que, si bien el concepto de riesgo de mercado sigue siendo relevante, el Modelo de Valoración de Activos de Capital no puede utilizarse como una herramienta independiente para valorar acciones en Egipto. La relación entre riesgo y rendimiento es condicional, moldeada por factores no lineales y riesgos específicos de las empresas que el viejo modelo ignora. Para los inversores y planificadores financieros, esto significa que confiar en una única fórmula estática es peligroso. En su lugar, deben observar un conjunto más amplio de condiciones, entendiendo que en este mercado, el camino hacia los rendimientos no es una línea recta, y que los riesgos que pueden diversificarse no son tan fáciles de ignorar como se pensaba anteriormente. El viejo mapa no es enteramente inútil, pero está incompleto, y navegar por el mercado egipcio requiere un enfoque más matizado y flexible.