Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Os investidores há muito tempo buscam uma bússola confiável para navegar nas águas turbulentas do mercado de ações. Eles querem saber quais riscos serão recompensados com lucros maiores e quais levarão simplesmente a perdas. Durante décadas, o mapa mais popular para essa jornada tem sido uma teoria chamada Modelo de Precificação de Ativos Captais (CAPM). Essa ideia sugere uma relação simples e linear: quanto mais uma ação se move em sincronia com o mercado geral, mais retorno um investidor deve esperar. Nesta visão, o único risco que importa é o risco que você não consegue evitar ao diversificar seu dinheiro, conhecido como risco sistemático. Se você detém uma carteira bem diversificada, os problemas únicos de qualquer empresa individual não devem lhe custar nada, pois você pode simplesmente comprar ações de outras empresas para anulá-los. Esta teoria guiou bilhões de dólares em decisões de investimento, desde fundos de pensão até contas de poupança individuais, porque promete uma regra clara para a precificação do risco.

No entanto, o mundo real raramente é tão limpo quanto uma linha reta. Os mercados são desordenados, influenciados pela emoção humana, choques repentinos e condições locais complexas. Pesquisadores há muito se perguntam se esse mapa simples ainda se sustenta em lugares onde os mercados se comportam de forma diferente do Ocidente desenvolvido. O Egito, com sua história econômica única e mudanças rápidas, oferece um lugar perfeito para testar essas velhas regras. Um estudo recente dos pesquisadores Mohammad Abuamsha e Osama Sallam propôs-se a revisitar esta teoria clássica na Bolsa de Valores do Egito. Eles queriam ver se as velhas regras ainda se aplicavam ou se a relação entre risco e recompensa no Egito era mais complicada, talvez curva ou influenciada por fatores que a teoria original ignorou.

Os pesquisadores reuniram uma quantidade massiva de dados, observando o desempenho semanal de mais de cem empresas egípcias todos os anos durante uma década, de 2015 a 2024. Esse período cobriu mais de 1.300 instantâneos individuais do desempenho das empresas, permitindo que vissem padrões que estudos mais curtos poderiam perder. Eles utilizaram um método rigoroso de duas etapas para analisar os dados. Primeiro, mediram o quanto o movimento de cada ação se relacionava com o índice de mercado mais amplo, o EGX30, para determinar sua sensibilidade às oscilações do mercado. Em seguida, verificaram se essa sensibilidade realmente previa quanto dinheiro a ação ganharia no ano seguinte. Eles também procuraram por complexidades ocultas, como se a relação entre risco e retorno era, na verdade, uma curva em vez de uma linha reta, e se os riscos específicos e únicos de uma empresa — riscos que teoricamente deveriam ser ignorados por investidores inteligentes — estavam sendo de fato precificados na ação.

Em seu teste inicial, mais simples, os resultados pareciam apoiar a velha teoria. Os dados mostraram uma ligação positiva: ações que se moviam mais com o mercado tendiam a ter retornos maiores. Isso sugeria que os investidores estavam, de fato, sendo pagos por assumir o risco de mercado. No entanto, um olhar mais atento revelou um problema persistente. O modelo consistentemente previa um retorno base que não correspondia à realidade, indicando que o mercado estava precificando incorretamente as ações de uma forma que a teoria simples não conseguia explicar. Era como se o mapa mostrasse um caminho reto, mas o terreno fosse, na verdade, cheio de depressões e elevações inesperadas que o mapa falhou em capturar.

Quando os pesquisadores adicionaram mais detalhes à sua análise, o quadro mudou dramaticamente. Eles introduziram um teste de não linearidade, verificando se a relação entre risco e retorno era curva, e incluíram uma medida da volatilidade única da empresa. Uma vez incluídos esses fatores, o simples vínculo positivo entre risco de mercado e retornos desapareceu. Em vez disso, os dados mostraram que, quanto mais sensível uma ação era ao mercado, menores tendiam a ser seus retornos. Além disso, os riscos únicos das empresas individuais não estavam sendo ignorados pelo mercado; eles estavam sendo de fato precificados, o que significa que os investidores exigiam compensação pelos riscos que a velha teoria dizia serem diversificáveis. O estudo descobriu que a relação entre risco e recompensa no Egito não é uma linha reta, mas uma curva complexa onde as regras usuais de senso comum falham.

Os pesquisadores também testaram a robustez desses achados alterando a forma como mediam o tempo e os retornos. Eles observaram dados diários, mensais e diferentes formas de calcular lucros anuais. Eles até removeram os anos afetados pela pandemia global para ver se os resultados eram apenas uma reação a essa crise específica. Em quase todas as variações, a teoria de linha reta simples falhou em se sustentar. Os resultados foram sensíveis à forma como os dados eram manipulados, mas o achado central permaneceu: o modelo clássico não funciona mecanicamente no Egito. O mercado não recompensa o risco da maneira simples e previsível que a teoria promete.

Este estudo conclui que, embora o conceito de risco de mercado ainda seja relevante, o Modelo de Precificação de Ativos Captais não pode ser usado como uma ferramenta isolada para avaliar ações no Egito. A relação entre risco e retorno é condicional, moldada por fatores não lineares e riscos específicos das empresas que o velho modelo ignora. Para investidores e planejadores financeiros, isso significa que confiar em uma fórmula única e estática é perigoso. Em vez disso, eles devem olhar para um conjunto mais amplo de condições, entendendo que, neste mercado, o caminho para os retornos não é uma linha reta, e os riscos que podem ser diversificados não são tão facilmente ignorados quanto se pensava anteriormente. O velho mapa não é inteiramente inútil, mas é incompleto, e navegar no mercado egípcio exige uma abordagem mais matizada e flexível.