Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Anleger suchen schon lange nach einem zuverlässigen Kompass, um die turbulenten Gewässer des Aktienmarktes zu navigieren. Sie wollen wissen, welche Risiken mit höheren Gewinnen belohnt werden und welche lediglich zu Verlusten führen. Seit Jahrzehnten ist die populärste Karte für diese Reise eine Theorie namens Capital Asset Pricing Model. Diese Idee legt eine einfache, geradlinige Beziehung nahe: Je stärker eine Aktie mit dem Gesamtmarkt synchron läuft, desto höher sollte die Rendite sein, die ein Anleger erwarten kann. In dieser Sichtweise ist das einzige relevante Risiko das Risiko, das man nicht vermeiden kann, indem man sein Geld streut – bekannt als systematisches Risiko. Wenn man ein gut diversifiziertes Portfolio hält, sollten die einzigartigen Probleme eines einzelnen Unternehmens einen nichts kosten, da man einfach Anteile an anderen Unternehmen kaufen kann, um diese auszugleichen. Diese Theorie hat Milliarden von Dollar an Investitionsentscheidungen geleitet, von Pensionsfonds bis hin zu individuellen Sparkonten, weil sie eine klare Regel für die Preisgestaltung von Risiko verspricht.

Die reale Welt ist jedoch selten so ordentlich wie eine gerade Linie. Märkte sind chaotisch, beeinflusst von menschlichen Emotionen, plötzlichen Schocks und komplexen lokalen Bedingungen. Forscher haben sich schon lange gefragt, ob diese einfache Karte auch in Regionen noch Bestand hat, in denen sich die Märkte anders verhalten als im entwickelten Westen. Ägypten, mit seiner einzigartigen Wirtschaftsgeschichte und den schnellen Veränderungen, bietet einen perfekten Ort, um diese alten Regeln zu testen. Eine aktuelle Studie der Forscher Mohammad Abuamsha und Osama Sallam setzte sich zum Ziel, diese klassische Theorie an der ägyptischen Börse neu zu bewerten. Sie wollten sehen, ob die alten Regeln noch gelten oder ob die Beziehung zwischen Risiko und Rendite in Ägypten komplizierter war, vielleicht gekrümmt oder beeinflusst durch Faktoren, die die ursprüngliche Theorie ignorierte.

Die Forscher sammelten eine enorme Menge an Daten und betrachteten die wöchentliche Performance von über hundert ägyptischen Unternehmen pro Jahr über ein Jahrzehnt hinweg, von 2015 bis 2024. Dieser Zeitraum deckte mehr als 1.300 einzelne Schnappschüsse der Unternehmensleistung ab, was es ihnen ermöglichte, Muster zu erkennen, die kürzere Studien vielleicht übersehen hätten. Sie verwendeten eine rigorose zweistufige Methode, um die Daten zu analysieren. Zuerst maßen sie, wie stark sich die Aktie eines jeden Unternehmens in Bezug auf den breiteren Marktindex, den EGX30, bewegte, um dessen Sensitivität gegenüber Marktschwankungen zu bestimmen. Dann überprüften sie, ob diese Sensitivität tatsächlich vorhersagte, wie viel Geld die Aktie im folgenden Jahr einbrachte. Sie suchten auch nach verborgenen Komplexitäten, wie etwa der Frage, ob die Beziehung zwischen Risiko und Rendite tatsächlich eine Kurve statt einer geraden Linie war und ob die spezifischen, einzigartigen Risiken eines Unternehmens – Risiken, die ein kluger Investor theoretisch ignorieren sollte – tatsächlich in den Aktienpreis eingepreist wurden.

In ihrem anfänglichen, einfachsten Test schienen die Ergebnisse die alte Theorie zu stützen. Die Daten zeigten eine positive Verbindung: Aktien, die sich stärker mit dem Markt bewegten, tendierten zu höheren Renditen. Dies deutologierte, dass Anleger tatsächlich für die Übernahme von Marktrisiko bezahlt wurden. Bei genauerem Hinsehen offenbarte sich jedoch ein beständiges Problem. Das Modell sagte konsistent eine Basisrendite voraus, die nicht mit der Realität übereinstimmte, was darauf hindeutete, dass der Markt Aktien auf eine Weise falsch bewertete, die die einfache Theorie nicht erklären konnte. Es war, als würde die Karte einen geraden Pfad zeigen, während das Gelände in Wirklichkeit voller unerwarteter Senken und Erhöhungen war, die die Karte nicht erfassen konnte.

Als die Forscher ihrer Analyse mehr Details hinzufügten, änderte sich das Bild dramatisch. Sie führten einen Test auf Nichtlinearität ein, um zu prüfen, ob die Beziehung zwischen Risiko und Rendite gekrümmt war, und sie bezogen ein Maß für die einzigartige, unternehmensspezifische Volatilität ein. Sobald diese Faktoren berücksichtigt wurden, verschwand der einfache, positive Zusammenhang zwischen Marktrisiko und Rendite. Stattdessen zeigten die Daten, dass Aktien, die sensibler auf den Markt reagierten, dazu neigten, niedrigere Renditen zu erzielen. Darüber hinaus wurden die einzigartigen Risiken einzelner Unternehmen vom Markt nicht ignoriert; sie wurden tatsächlich eingepreist, was bedeutete, dass Anleger eine Entschädigung für Risiken forderten, von denen die alte Theorie sagte, dass sie diversifizierbar seien. Die Studie fand heraus, dass die Beziehung zwischen Risiko und Rendite in Ägypten keine gerade Linie ist, sondern eine komplexe Kurve, bei der die üblichen Faustregeln versagen.

Die Forscher testeten auch, wie robust diese Ergebnisse waren, indem sie die Art und Weise änderten, wie sie Zeit und Renditen maßen. Sie betrachteten tägliche Daten, monatliche Daten und verschiedene Wege zur Berechnung der jährlichen Gewinne. Sie entfernten sogar die Jahre, die von der globalen Pandemie betroffen waren, um zu sehen, ob die Ergebnisse nur eine Reaktion auf diese spezifische Krise waren. In fast jeder Variation scheiterte die einfache, geradlinige Theorie. Die Ergebnisse waren empfindlich gegenüber der Art der Datenverarbeitung, aber der Kernbefund blieb bestehen: Das klassische Modell funktioniert mechanisch gesehen nicht in Ägypten. Der Markt belohnt Risiko nicht auf die einfache, vorhersehbare Weise, die die Theorie verspricht.

Diese Studie kommt zu dem Schluss, dass das Konzept des Marktrisikos zwar weiterhin relevant ist, das Capital Asset Pricing Model jedoch nicht als eigenständiges Werkzeug zur Bewertung von Aktien in Ägypten verwendet werden kann. Die Beziehung zwischen Risiko und Rendite ist bedingt, geformt durch nichtlineare Faktoren und unternehmensspezifische Risiken, die das alte Modell ignoriert. Für Anleger und Finanzplaner bedeutet dies, dass es gefährlich ist, sich auf eine einzige, statische Formel zu verlassen. Stattdessen müssen sie einen breiteren Satz an Bedingungen betrachten und verstehen, dass der Weg zu Renditen in diesem Markt keine gerade Linie ist und dass die Risiken, die man durch Diversifikation ausschließen kann, nicht so leicht zu ignorieren sind, wie man einst glaubte. Die alte Karte ist nicht völlig unbrauchbar, aber sie ist unvollständig, und die Navigation durch den ägyptischen Markt erfordert einen nuancierteren, flexibleren Ansatz.