Revisiting CAPM in Egypt: A Fama–MacBeth Analysis of Beta, Nonlinearity, and Idiosyncratic Risk

Gli investitori cercano da tempo una bussola affidabile per navigare nelle acque turbolente del mercato azionario. Vogliono sapere quali rischi saranno ricompensati con profitti più elevati e quali porteranno semplicemente a perdite. Per decenni, la mappa più popolare per questo viaggio è stata una teoria chiamata Modello di Determinazione del Prezzo delle Attività Finanziarie (CAPM). Questa idea suggerisce una relazione semplice e lineare: più un titolo si muove in sincronia con il mercato complessivo, maggiore è il rendimento che un investitore può aspettarsi. In questa visione, l'unico rischio che conta è il rischio che non si può evitare diversificando il proprio denaro, noto come rischio sistematico. Se si detiene un portafoglio ben diversificato, i problemi unici di una singola azienda non dovrebbero costare nulla, perché è sufficiente acquistare azioni di altre società per annullarli. Questa teoria ha guidato miliardi di dollari in decisioni di investimento, dai fondi pensione ai risparmi individuali, perché promette una regola chiara per la determinazione del prezzo del rischio.

Tuttavia, il mondo reale è raramente ordinato come una linea retta. I mercati sono disordinati, influenzati dalle emozioni umane, dagli shock improvvisi e da complesse condizioni locali. I ricercatori si sono spesso chiesti se questa mappa semplice sia ancora valida in luoghi dove i mercati si comportano diversamente rispetto ai paesi sviluppati dell'Occidente. L'Egitto, con la sua storia economica unica e i suoi rapidi cambiamenti, offre un luogo perfetto per testare queste vecchie regole. Un recente studio condotto dai ricercatori Mohammad Abuamsha e Osama Sallam si è proposto di rivisitare questa classica teoria sulla Borsa egiziana. Volevano vedere se le vecchie regole si applicassero ancora, o se la relazione tra rischio e rendimento in Egitto fosse più complicata, forse curva o influenzata da fattori che la teoria originale ignorava.

I ricercatori hanno raccolto una quantità massiccia di dati, analizzando la performance settimanale di oltre cento aziende egiziane ogni anno per un decennio, dal 2015 al 2024. Questo arco temporale ha coperto più di 1.300 singoli istantanee della performance aziendale, permettendo loro di osservare schemi che studi più brevi potrebbero mancare. Hanno utilizzato un metodo rigoroso in due fasi per analizzare i dati. In primo luogo, hanno misurato quanto il titolo di ogni azienda si muovesse in relazione all'indice di mercato più ampio, l'EGX30, per determinare la sua sensibilità alle oscillazioni del mercato. Successivamente, hanno verificato se tale sensibilità predicesse effettivamente quanto guadagnasse il titolo nell'anno successivo. Hanno anche cercato complessità nascoste, come se la relazione tra rischio e rendimento fosse in realtà una curva piuttosto che una linea retta, e se i rischi specifici e unici di un'azienda — rischi che teoricamente dovrebbero essere ignorati dagli investitori accorti — fossero effettivamente inclusi nel prezzo delle azioni.

Nel loro test iniziale, il più semplice, i risultati sembravano supportare la vecchia teoria. I dati mostravano un legame positivo: i titoli che si muovevano maggiormente con il mercato tendevano ad avere rendimenti più elevati. Ciò suggeriva che gli investitori venissero effettivamente pagati per assumersi il rischio di mercato. Tuttavia, un esame più attento ha rivelato un problema persistente. Il modello prevedeva costantemente un rendimento di base che non corrispondeva alla realtà, indicando che il mercato stava prezzando erroneamente i titoli in un modo che la semplice teoria non riusciva a spiegare. Era come se la mappa mostrasse un sentiero rettilineo, ma il terreno fosse in realtà pieno di imprevisti avvallamenti e rilievi che la mappa non riusciva a catturare.

Quando i ricercatori hanno aggiunto più dettagli alla loro analisi, il quadro è cambiato drasticamente. Hanno introdotto un test per la non linearità, controllando se la relazione tra rischio e rendimento fosse curva, e hanno incluso una misura della volatilità specifica e unica di ogni azienda. Una volta inclusi questi fattori, il semplice legame positivo tra rischio di mercato e rendimenti è scomparso. Al contrario, i dati hanno mostrato che più un titolo era sensibile al mercato, minori tendevano a essere i suoi rendimenti. Inoltre, i rischi unici delle singole aziende non venivano ignorati dal mercato; venivano effettivamente prezzati, il che significa che gli investitori richiedevano una compensazione per i rischi che la vecchia teoria sosteneva essere diversificabili. Lo studio ha scoperto che la relazione tra rischio e rendimento in Egitto non è una linea retta, ma una curva complessa dove le solite regole empiriche falliscono.

I ricercatori hanno anche testato la robustezza di queste scoperte cambiando il modo in cui misuravano tempo e rendimenti. Hanno esaminato dati giornalieri, mensili e diversi modi per calcolare i profitti annuali. Hanno persino rimosso gli anni influenzati dalla pandemia globale per vedere se i risultati fossero solo una reazione a quella specifica crisi. In quasi tutte le variazioni, la semplice teoria della linea retta non ha retto. I risultati erano sensibili al modo in cui i dati venivano gestiti, ma il nucleo della scoperta rimaneva lo stesso: il modello classico non funziona meccanicamente in Egitto. Il mercato non premia il rischio nel modo semplice e prevedibile promesso dalla teoria.

Questo studio conclude che, sebbene il concetto di rischio di mercato sia ancora rilevante, il Modello di Determinazione del Prezzo delle Attività Finanziarie non può essere utilizzato come strumento isolato per valutare i titoli in Egitto. La relazione tra rischio e rendimento è condizionata, plasmata da fattori non lineari e da rischi aziendali specifici che il vecchio modello ignora. Per gli investitori e i consulenti finanziari, questo significa che fare affidamento su una singola formula statica è pericoloso. Al contrario, devono guardare a un insieme più ampio di condizioni, comprendendo che in questo mercato il percorso verso i rendimenti non è una linea retta e che i rischi che possono essere diversificati non sono così facilmente trascurabili come si pensava un tempo. La vecchia mappa non è del tutto inutile, ma è incompleta, e navigare nel mercato egiziano richiede un approccio più sfumato e flessibile.