One factor, heavy tails and fragile pegs: evidence from a ten-year panel of cryptoassets and stablecoins
تحلل هذه الورقة لوحة بيانات شاملة تمتد لعشر سنوات من الأصول المشفرة والعملات المستقرة لتثبت أن هذه الأسواق تتميز بمخاطر ذات ذيول ثقيلة، وهشاشة مفرطة، وبنية عامل واحد مهيمن تربط تقلب الأصول بعدم استقرار ربط العملات المستقرة، مما يتحدى المفهوم القائل بأن التقلب يُكافأ.
البحث الأصلي مرخَّص بموجب CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). هذا شرح مولَّده بالذكاء الاصطناعي للبحث أدناه. لم يكتبه المؤلفون ولم يصادقوا عليه. وللتحقق من الدقة التقنية، يرجى الرجوع إلى البحث الأصلي. اقرأ إخلاء المسؤولية الكامل
في عالم التمويل الحديث، ظهرت فئة جديدة من الأصول الرقمية، منتقلةً من كونها تجربة هامشية إلى صناعة ضخمة تملكها البنوك، وصناديق الاستثمار، والناس العاديون. تُعرف هذه الرموز الرقمية، التي يُطلق عليها غالباً الأصول المشفرة (cryptoassets)، بتقلباتها السعرية الجامحة، حيث يمكن للقيم أن ترتفع بجنون أو تنهار في يوم واحد. وإلى جانبها، توجد نوع آخر من الأموال الرقمية، تُعرف بالعملات المستقرة (stablecoins)، والتي صُممت للحفاظ على قيمة ثابتة، وعادة ما تكون مرتبطة بالدولار الأمريكي، لتعمل كجسر بين عالم الكريبتو الفوضوي والنظام المصرفي التقليدي. ولأي شخص يمتلك أو يدير أو يراقب هذه الأصول، فإن ثلاثة أسئلة تعد حيوية: ما مدى خطورة تلك الرموز الجامحة، وهل تتحرك معاً بطريقة تجعلها عديمة الفائدة في توزيع المخاطر، وهل العملات المستقرة مستقرة حقاً؟
وضع فريق من الباحثين من جامعات في البرتغال هدفهم للإجابة على هذه الأسئلة بمستوى من التفصيل والنطاق الزمني الذي لم يسبق له مثيل. فبدلاً من النظر في حفنة من العملات على مدار بضع سنوات، جمعوا سجلاً ضخماً للأسعار اليومية لـ 45 أصلاً مشفراً مختلفاً و10 عملات مستقرة مختلفة، يمتد من بداية عام 2016 إلى ربيع عام 2026. غطت مجموعة البيانات هذه أكثر من 155,000 ملاحظة يومية، ملتقطةً ثلاث دورات سوقية كاملة، بما في ذلك الانهيارات الكارثية للمنصات الكبرى في عام 2022 والاضطرابات المصرفية في عام 2023. تعامل الباحثون مع هذه البيانات بحذر شديد، حيث قاموا بتدقيقها سطراً بسطر لضمان أن خطأً واحداً في ملف حاسوبي أو خللاً في تغذية الأسعار لا يشوه نتائجهم. لقد أرادوا معرفة ما إذا كانت الأنماط المشهودة في الدراسات الصغيرة والمبكرة ستظل قائمة عندما يكبر السوق ويواجه أقسى اختباراته.
ما وجدوه كان صورة لسوق أكثر ترابطاً ومخاطرة مما يتخيله الكثيرون. أولاً، أكدوا أن التقلبات السعرية الجامحة ليست مجرد سمة لبعض "التفاحات الفاسدة"، بل هي سمة جوهرية للمجموعة بأكملها. فكل أصل مشفر درسوه كان يمتلك توزيع عوائد "ثقيل الذيول" (heavy-tailed)، وهي طريقة إحصائية للقول بأن الأحداث المتطرفة —سواء كانت مكاسب هائلة أو خسائر مدمرة— تحدث بشكل أكثر تكراراً مما تتوقعه النماذج المالية القياسية. في الواقع، فقدت 42 من أصل 45 أصلاً مشفراً تتبعوها أكثر من 90 بالمائة من ذروة قيمتها في مرحلة ما. وهذا يعني أنه بالنسبة لمعظم هذه الأصول، فإن التمسك بها خلال الارتفاعات والانخفاضات أدى إلى خسارة شبه كاملة، وأن الوعد بالعوائد المرتفعة لم يأتِ بمكافأة مقابل تحمل التقلبات. في الواقع، الأصول الأكثر تقلبًا كانت هي التي عانت من أعمق الانهيارات، وليس أكبر الأرباح.
ولعل الاكتشاف الأكثر إثارة للدهشة هو أن هذه الأصول الرقمية لا توفر وسيلة لتوزيع المخاطر. في الاستثمار التقليدي، تشتري أسهمًا مختلفة بحيث إذا انخفض أحدها، قد يرتفع الآخر، مما يحمي أموالك. وجد الباحثون أن هذا لا يعمل في عالم الكريبتو. فكل زوج من الـ 45 أصلاً التي درسوها تحركت في نفس الاتجاه وفي نفس الوقت؛ فعندما ارتفع أحدها، ارتفعت جميعها، وعندما انهارت، انهارت جميعها. ويرجع ذلك إلى أن السوق بأكمله مدفوع بقوة واحدة مهيمنة، تماماً مثل رياح واحدة تحرك سرباً كاملاً من الطيور. لم يكن هذا المستوى من الوحدة موجوداً دائماً؛ فقد حدد الباحثون لحظة معينة في منتصف عام 2017، خلال طفرة هائلة، عندما تحول السوق من كونه مجموعة من العملات المنفصلة والمرتبطة ببعضها بشكل فضفاض إلى نظام متكامل بشدة حيث يتحرك كل شيء ككيان واحد. ومنذ ذلك التحول، ظل السوق في هذه الحالة، مما يعني أنه خلال أوقات الضغط، يكون تنويع المحفظة مجرد وهم.
قصة العملات المستقرة، أي الدولارات الرقمية، كانت كاشفة بنفس القدر. فبينما صُممت لتبقى عند دولار واحد بالضبط، وجد الباحثون أن استقرارها يختلف بشكل كبير بناءً على كيفية بنائها. فبعض العملات، المدعومة باحتياطيات نقدية حقيقية وأنظمة قوية، ظلت قريبة جداً من هدفها، حيث انحرفت بمقدار أجزاء ضئيلة جداً من السنت في المتوسط. أما غيرها، وخاصة تلك المدعومة بأصول رقمية أخرى محفوفة بالمخاطر أو التي تفتقر إلى احتياطيات واضحة، فقد ابتعدت كثيراً عن هدفها. اكتشف الباحثون أن النظر في متوسط الانحراف هو أمر مضلل؛ فقد تبدو العملة مستقرة جداً في المتوسط، ولكن إذا كانت تمتلك "ذيلاً ثقيلاً"، فهذا يعني أنها عرضة لانكسارات مفاجئة وعنيفة عن سعرها المستهدف. وأظهرت الدراسة أن أكبر انحراف لأي عملة كان بين 9 و204 ضعف متوسط انحرافها. وهذا يعني أن العملة التي تبدو آمنة معظم الوقت يمكن أن تشهد فشلاً كارثياً، وأن المتوسط يخفي هذا الخطر.
كما سلط الباحثون الضوء على مدى هشاشة فهمنا لهذه الأسواق عندما لا يتم فحص البيانات بعناية. فقد وجدوا أن خطأً واحداً في تغذية الأسعار، استمر لمدة تسعة أيام فقط، يمكن أن يجعل الأصل يبدو أكثر خطورة بـ 10 مرات مما هو عليه في الواقع. وبالمثل، فإن يوماً واحداً من الذعر الشديد في السوق يمكن أن يخلق طفرة في الاتصال المقاس بين الأصول تتلاشى بمجرد مرور ذلك اليوم. تشير هذه النتائج إلى أن الطريقة التي نقيس بها المخاطر في هذا المجال تحتاج إلى تغيير. فبدلاً من الاعتماد على المتوسطات البسيطة أو النماذج القياسية التي تفترض سلوكاً طبيعياً، يحتاج المستثمرون والمنظمون إلى النظر في "ذيول التوزيع" —أي الأحداث المتطرفة والنادرة— وفهم أن السوق مدفوع بقوة واحدة قوية تترك مجالاً ضئيلاً للأمان في التعدد. وتخلص الدراسة إلى أنه بالنسبة لأي شخص يبحر في هذا الفضاء، فإن الحقيقة هي أن السوق يتحرك كواحد، والمخاطر شديدة وثقيلة، واستقرار الدولارات الرقمية يعتمد كلياً على التصميم المحدد لكل عملة، حيث تكون بعضها أكثر هشاشة من غيرها بكثير.
غارق في أبحاث مجالك؟
تصلك نشرة يومية بأحدث الأبحاث المطابقة لكلماتك البحثية المفتاحية — مع ملخصات تقنية، بلغتك.