One factor, heavy tails and fragile pegs: evidence from a ten-year panel of cryptoassets and stablecoins
यह शोध पत्र क्रिप्टोएसेट्स और स्टेबलकॉइन्स के एक व्यापक दस-वर्षीय पैनल का विश्लेषण करता है ताकि यह प्रदर्शित किया जा सके कि ये बाजार भारी-पूंछ वाले जोखिमों (heavy-tailed risks), अत्यधिक भंगुरता और एक प्रमुख एकल-कारक संरचना द्वारा चिह्नित हैं जो संपत्ति की अस्थिरता को स्टेबलकॉइन पेग अस्थिरता से जोड़ते हैं, जो इस धारणा को चुनौती देता है कि अस्थिरता को पुरस्कृत किया जाता है।
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आधुनिक वित्त की दुनिया में, डिजिटल संपत्तियों का एक नया वर्ग उभरा है, जो एक मामूली प्रयोग से बदलकर बैंकों, निवेश कोषों और आम लोगों के पास एक विशाल उद्योग बन गया है। ये डिजिटल टोकन, जिन्हें अक्सर क्रिप्टोएसेट्स (cryptoassets) कहा जाता है, अपने अत्यधिक उतार-चढ़ाव के लिए जाने जाते हैं, जहाँ कीमतें एक ही दिन में आसमान छू सकती हैं या धराशायी हो सकती हैं। इनके साथ ही एक अलग प्रकार की डिजिटल मुद्रा भी मौजूद है, जिसे स्टेबलकॉइन्स (stablecoins) के रूप में जाना जाता है, जिन्हें एक स्थिर मूल्य बनाए रखने के लिए डिज़ाइन किया गया है, जो आमतौर पर अमेरिकी डॉलर से जुड़ा होता है, और यह अराजक क्रिप्टो दुनिया और पारंपरिक बैंकिंग प्रणाली के बीच एक सेतु का काम करता है। इन संपत्तियों को रखने, प्रबंधित करने या उन पर नज़र रखने वाले किसी भी व्यक्ति के लिए, तीन प्रश्न अत्यंत महत्वपूर्ण हैं: ये अनियंत्रित टोकन कितने खतरनाक हैं, क्या वे जोखिम को फैलाने के लिए बेकार इस तरह से एक साथ चलते हैं, और क्या स्टेबलकॉइन्स वास्तव में स्थिर हैं?
पुर्तगाल के विश्वविद्यालयों के शोधकर्ताओं की एक टीम ने इन प्रश्नों का उत्तर देने के लिए एक ऐसे स्तर के विवरण और समय सीमा के साथ प्रयास किया जो पहले कभी नहीं देखा गया था। केवल कुछ वर्षों के लिए कुछ सिक्कों को देखने के बजाय, उन्होंने 45 विभिन्न क्रिप्टोएसेट्स और 10 विभिन्न स्टेबलकॉइन्स के दैनिक मूल्यों का एक विशाल रिकॉर्ड एकत्र किया, जो 2016 की शुरुआत से लेकर वसंत 2026 तक फैला हुआ है। इस डेटासेट में 1,55,000 से अधिक दैनिक अवलोकन शामिल थे, जिसमें तीन पूर्ण मार्केट साइकिल को कैद किया गया था, जिसमें 2022 में प्रमुख प्लेटफार्मों की विनाशकारी विफलताएं और 2023 का बैंकिंग संकट भी शामिल है। शोधकर्ताओं ने इस डेटा के साथ अत्यधिक सावधानी बरती, यह सुनिश्चित करने के लिए कि कंप्यूटर फ़ाइल में एक एकल त्रुटि या मूल्य फीड में एक गड़बड़ी उनके निष्कर्षों को विकृत न कर दे, उन्होंने इसकी लाइन-दर-लाइन ऑडिटिंग की। वे यह देखना चाहते थे कि क्या छोटे, शुरुआती अध्ययनों में देखे गए पैटर्न तब भी सत्य होते हैं जब बाजार परिपक्व हो जाता है और अपनी सबसे कठिन परीक्षाओं का सामना करता है।
उन्होंने जो पाया वह एक ऐसे बाजार की तस्वीर थी जो बहुत अधिक जुड़ा हुआ और जोखिम भरा है जितना कि कई लोग समझते हैं। सबसे पहले, उन्होंने पुष्टि की कि ये अनियंत्रित उतार-चढ़ाव केवल कुछ खराब संपत्तियों की विशेषता नहीं हैं बल्कि पूरे समूह का एक मौलिक गुण हैं। प्रत्येक क्रिप्टोएसेट जिसका उन्होंने अध्ययन किया, उसके रिटर्न का वितरण "हैवी-टेल्ड" (heavy-tailed) था, जो एक सांख्यिकीय तरीका है यह कहने का कि चरम घटनाएं—चाहे वे भारी लाभ हों या विनाशकारी नुकसान—मानक वित्तीय मॉडलों की भविष्यवाणी की तुलना में कहीं अधिक बार होती हैं। वास्तव में, जिन 45 क्रिप्टोएसेट्स को उन्होंने ट्रैक किया उनमें से 42 ने अपने शिखर मूल्य का 90 प्रतिशत से अधिक हिस्सा किसी न किसी बिंदु पर खो दिया। इसका अर्थ यह है कि अधिकांश संपत्तियों के लिए, ऊंचाइयों और निम्न स्तरों के बीच बने रहने का परिणाम लगभग पूर्ण हानि रहा, और उच्च रिटर्न का वादा अस्थिरता को उठाने के बदले में कोई पुरस्कार नहीं लाया। वास्तव में, जो संपत्तियां सबसे अधिक अस्थिर थीं, वे सबसे गहरे संकटों का सामना करती थीं, न कि सबसे बड़े मुनाफे का।
शायद सबसे आश्चर्यजनक खोज यह थी कि ये डिजिटल संपत्तियां जोखिम को फैलाने का कोई तरीका प्रदान नहीं करती हैं। पारंपरिक निवेश में, आप अलग-अलग स्टॉक खरीदते हैं ताकि यदि एक गिर जाए, तो दूसरा बढ़ सके, जिससे आपके पैसे की रक्षा हो सके। शोधकर्ताओं ने पाया कि क्रिप्टो की दुनिया में यह काम नहीं करता है। उनके द्वारा अध्ययन किए गए 45 संपत्तियों में से प्रत्येक जोड़ी एक ही समय में एक ही दिशा में चलती थी; जब एक ऊपर गई, तो वे सभी ऊपर गईं, और जब एक गिरी, तो वे सभी गिर गईं। ऐसा इसलिए है क्योंकि पूरा बाजार एक ही, प्रमुख शक्ति द्वारा संचालित होता है, ठीक वैसे ही जैसे एक ही हवा पक्षियों के एक पूरे झुंड को चलाती है। यह स्तर का सामंजस्य हमेशा मौजूद नहीं था। शोधकर्ताओं ने 2017 के मध्य में एक विशिष्ट क्षण की पहचान की, एक बड़े उछाल के दौरान, जब बाजार अलग-अलग, ढीले जुड़े हुए सिक्कों के संग्रह से एक मजबूती से एकीकृत प्रणाली में बदल गया जहाँ सब कुछ एक साथ चलता है। इस बदलाव के बाद से, बाजार इसी स्थिति में बना हुआ है, जिसका अर्थ है कि तनाव के समय में, विविधीकरण (diversification) एक भ्रम है।
स्टेबलकॉइन्स की कहानी, यानी डिजिटल डॉलर, उतनी ही खुलासा करने वाली थी। जबकि उन्हें ठीक एक डॉलर पर रहने के लिए डिज़ाइन किया गया है, शोधकर्ताओं ने पाया कि उनकी स्थिरता इस बात पर निर्भर करती है कि वे कैसे निर्मित हैं। कुछ सिक्के, जो वास्तविक नकदी भंडार और मजबूत प्रणालियों द्वारा समर्थित हैं, अपने लक्ष्य के बेहद करीब रहे, जो औसतन एक सेंट के बहुत छोटे हिस्से से भी विचलित हुए। अन्य, विशेष रूप से जो अन्य जोखिम भरी डिजिटल संपत्तियों द्वारा समर्थित थे या जिनमें स्पष्ट भंडार की कमी थी, उनसे काफी अधिक विचलन हुआ। शोधकर्ताओं ने पाया कि औसत विचलन को देखना भ्रामक है। एक सिक्का औसतन बहुत स्थिर दिख सकता है, लेकिन यदि इसमें "हैवी टेल" (heavy tail) है, तो इसका मतलब है कि यह अपने पेग (peg) से अचानक, हिंसक अलगाव के प्रति संवेदनशील है। अध्ययन ने दिखाया कि किसी भी सिक्के के लिए सबसे बड़ा विचलन इसके औसत विचलन का 9 से 204 गुना के बीच था। इसका अर्थ यह है कि जो सिक्का अधिकांश समय सुरक्षित दिखता है, वह फिर भी एक विनाशकारी विफलता का अनुभव कर सकता है, और औसत संख्या इस खतरे को छिपा देती है।
शोधकर्ताओं ने यह भी रेखांकित किया कि जब डेटा की सावधानीपूर्वक जांच नहीं की जाती है तो इन बाजारों की हमारी समझ कितनी नाजुक हो सकती है। उन्होंने पाया कि मूल्य फीड में एक एकल त्रुटि, जो केवल नौ दिनों तक रही, किसी संपत्ति को वास्तव में होने की तुलना में 10 गुना अधिक जोखिम भरा बना सकती थी। इसी तरह, बाजार की घबराहट के एक एकल दिन ने संपत्तियों के बीच मापे गए जुड़ाव में एक ऐसी उछाल पैदा कर दी जो उस दिन के बीतते ही गायब हो गई। ये निष्कर्ष बताते हैं कि इस क्षेत्र में जोखिम को मापने के तरीके को बदलने की आवश्यकता है। सरल औसत या मानक मॉडलों पर भरोसा करने के बजाय जो सामान्य व्यवहार मानकर चलते हैं, निवेशकों और नियामकों को वितरण के पूंछ (tails)—चरम, दुर्लभ घटनाओं—को देखने की आवश्यकता है और यह समझने की आवश्यकता है कि बाजार एक एकल, शक्तिशाली बल द्वारा संचालित है जो सुरक्षा के लिए बहुत कम जगह छोड़ता है। अध्ययन का निष्कर्ष यह है कि इस स्थान में नेविगेट करने वाले किसी भी व्यक्ति के लिए, वास्तविकता यह है कि बाजार एक साथ चलता है, जोखिम अत्यधिक और भारी है, और डिजिटल डॉलर की स्थिरता पूरी तरह से प्रत्येक सिक्के के विशिष्ट डिजाइन पर निर्भर करती है, जिसमें से कुछ अन्य की तुलना में कहीं अधिक नाजुक हैं।
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