One factor, heavy tails and fragile pegs: evidence from a ten-year panel of cryptoassets and stablecoins
本論文は、暗号資産およびステーブルコインに関する包括的な10年間のパネルデータを分析することで、これらの市場が、資産のボラティリティとステーブルコインのペグの不安定性を結びつける支配的な単一因子構造によって特徴付けられ、ヘビーテイルのリスク、極端な脆弱性、そしてボラティリティが報酬をもたらすという概念に異を唱えるものであることを実証する。
原論文は CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
現代の金融の世界において、新たなデジタル資産のクラスが登場した。それは、単なる周辺的な実験から、銀行、投資ファンド、そして一般の人々が手にする巨大な産業へと変貌を遂げた。これらのデジタル・トークンは、しばしばクリプトアセット（暗号資産）と呼ばれ、価値が一日で急騰したり暴落したりする激しい価格変動で知られている。その傍らには、ステーブルコインとして知られる異なる種類のデジタル通貨が存在する。これらは米ドルにペグ（連動）されることで一定の価値を維持するように設計されており、混沌としたクリプトの世界と伝統的な銀行システムの間の架け橋としての役割を果たしている。これらの資産を保有し、管理し、あるいは監視する者にとって、3つの問いが極めて重要となる。すなわち、激しい動きを見せるトークンがいかに危険であるか、それらがリスクを分散させる上で無意味となるような形で連動しているのではないか、そして、ステーブルコインは本当に安定しているのか、という問いである。
ポルトガルの大学の研究チームは、これまでに試みられたことのない詳細さと期間をもって、これらの問いに答えるべく着手した。彼らは、わずかな数のコインを数年間にわたって観察するのではなく、2016年の初頭から2026年の春に至るまでの、45種類のクリプトアセットと10種類のステーブルコインの膨大な日次価格データを収集した。このデータセットは155,000件を超える日次の観測値を網羅しており、2022年の主要プラットフォームの壊滅的な失敗や2023年の銀行部門のストレスを含む、3つの完全な市場サイクルを捉えている。研究者たちは、コンピュータファイルの単一の誤りや価格フィードの不具合が彼らの発見を歪めることがないよう、細心の注意を払ってこのデータを精査した。彼らは、初期の小規模な研究で見られたパターンが、市場が成長し、最も厳しい試練に直面した際にも真実であり続けるのかどうかを確認することを目的とした。
彼らが明らかにしたのは、多くの人々が考えているよりもはるかに密接に繋がり、かつリスクの高い市場の姿であった。第一に、激しい価格変動は一部の「悪いリンゴ」だけの特徴ではなく、グループ全体の根本的な特性であることを彼らは確認した。彼らが調査したすべてのクリプトアセットは、リターンの分布が「ヘビーテイル（厚い尾）」であった。これは統計学的な言い方で、極端な事象――大規模な利益も壊滅的な損失も――が、標準的な金融モデルが予測するよりもはっきりと頻繁に発生することを意味する。実際、追跡した45の資産のうち42の資産が、ある時点でピーク時の90パーセント以上の価値を失った。これは、これらの資産の多くにおいて、高値と安値の両方を耐え抜いたとしても、結果としてほぼ全額の損失を招くことを意味しており、高いリターンの約束はボラティリティ（変動性）を引き受けることへの報酬を伴わなかったのである。事実、最もボラティリティの高い資産は、最大の利益ではなく、最も深い暴落に見舞われる傾向があった。
おそらく最も驚くべき発見は、これらのデジタル資産がリスクを分散させる手段を提供していないということである。伝統的な投資では、一つの銘柄が下がった時に別の銘柄が上がることで資金を守るために、異なる株式を購入する。しかし、研究者たちは、クリプトの世界ではこれが機能しないことを発見した。彼らが調査した45の資産のあらゆるペアは、同じ方向に、同時に動いていた。すなわち、一つが上がればすべてが上がり、一つが暴落すればすべてが暴落したのである。これは、市場全体が単一の支配的な力によって動かされているためであり、それはまるで、一つの風が鳥の群れ全体を動かす様子に似ている。このレベルの統一性は、常に存在していたわけではない。研究者たちは、大規模なブームが起きた2017年中盤の特定の瞬間を特定した。その時、市場は個別の緩やかに繋がったコインの集合体から、すべてが一つとして動く緊密に統合されたシステムへと移行した。この転換以来、市場はこの状態を維持しており、これは、ストレスが生じている局面において、分散投資は幻想であることを意味している。
デジタル・ドルであるステーブルコインの物語も同様に示唆に富むものであった。これらは正確に1ドルに留まるように設計されているが、研究者たちは、その安定性がどのように構築されているかによって大きく異なることを発見した。現金の準備金と強固なシステムによって裏付けられた一部のコインは、平均してわずか数セントの差という、極めて目標に近い値を維持していた。一方で、他のリスクのあるデジタル資産によって裏付けられていたり、明確な準備金が欠けていたりするコインは、目標から大きく逸脱していた。研究者たちは、平均的な偏差を見ることは誤解を招くと指摘した。あるコインは平均的には非常に安定して見えるかもしれないが、もしそれが「ヘビーテイル」を持っているならば、それはペグ（連動）からの突然かつ激しい逸脱を起こしやすいことを意味する。研究によれば、どのコインにおいても最大偏差は平均偏差の9倍から204倍に達した。これは、ほとんどの場面で安全に見えるコインであっても、壊滅的な失敗を経験する可能性があることを意味しており、平均値はその危険性を隠蔽してしまうのである。
研究者たちはまた、データが注意深くチェックされていない場合、私たちの市場理解がいかに脆弱になり得るかを強調した。彼らは、わずか9日間の価格フィードの誤りが、ある資産を実際よりも10倍もリスクが高いように見せてしまう可能性があることを発見した。同様に、たった一日の極端な市場パニックが、資産間の結びつきの強さを測定する際に、その日が終わるとすぐに消えてしまうようなスパイク（急上昇）を生み出すこともある。これらの発見は、この分野におけるリスクの測定方法を変える必要があることを示唆している。単純な平均や、通常の挙動を前提とする標準的なモデルに頼るのではなく、投資家や規制当局は、分布の「裾（テール）」、すなわち極端で稀な事象に注目し、市場が安全のための「数の分散」をほとんど許さない単一の強力な力によって動かされていることを理解する必要がある。本研究の結論として、この領域を進む者にとっての現実は、市場は一つとして動き、リスクは極端かつ重く、そしてデジタル・ドルの安定性は各コインの具体的な設計に完全に依存しており、中には他よりもはるかに脆弱なものがあるということである。
自分の分野の論文に埋もれていませんか？
研究キーワードに一致する最新の論文のダイジェストを毎日受け取りましょう——技術要約付き、あなたの言語で。