One factor, heavy tails and fragile pegs: evidence from a ten-year panel of cryptoassets and stablecoins
本文通过分析一个涵盖十年期间加密资产与稳定币的综合面板数据，旨在证明这些市场的特征在于重尾风险、极度脆弱性以及一种将资产波动率与稳定币脱锚不稳定性联系起来的主导单因子结构，从而挑战了波动率能带来回报的观点。
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在现代金融领域，一类新的数字资产已经涌现，它们已从边缘实验演变为一个由银行、投资基金和普通大众所掌控的庞大产业。这些数字代币通常被称为加密资产（cryptoassets），以其剧烈的价格波动而闻名，其价值可能在一天之内暴涨或崩盘。与它们并排而立的是另一种类型的数字货币，即稳定币（stablecoins），它们旨在保持稳定的价值，通常与美元挂钩，充当着混乱的加密世界与传统银行体系之间的桥梁。对于任何持有、管理或监管这些资产的人来说，三个问题至关重要：这些狂野的代币有多危险？它们是否以一种使风险分散变得毫无意义的方式同步波动？以及稳定币是否真的稳定？
来自葡萄牙大学的一个研究团队致力于回答这些问题，并采用了前所未有的详尽程度和时间跨度。他们并没有只观察少数几种代币数年的情况，而是收集了45种不同加密资产和10种不同稳定币的每日价格海量记录，时间跨度从2016年初一直延伸到2026年春季。该数据集包含了超过155,000个每日观测值，捕捉了三个完整的市场周期，包括2022年主要平台的灾难性失败以及2023年的银行压力事件。研究人员以极其谨慎的态度对待这些数据，逐行审计，以确保计算机文件中的单一错误或价格源的故障不会扭曲他们的发现。他们想要观察，当市场成长壮大并面临最严峻的考验时，早期小型研究中所看到的模式是否依然成立。
他们的发现描绘了一个比许多人意识到的更加紧密连接且更具风险的市场。首先，他们证实了剧烈的价格波动不仅是少数“坏苹果”的特征，而是整个群体的基本属性。他们研究的每一种加密资产都具有“重尾”（heavy-tailed）收益分布，这是一种统计学上的说法，意味着极端事件——无论是巨大的收益还是毁灭性的损失——发生的频率远高于标准金融模型的预测。事实上，他们追踪的45种加密资产中有42种在某个时间点损失了超过90%的峰值价值。这意味着，对于大多数此类资产而言，在高峰与低谷中坚守的结果是近乎全额的损失，而高回报的承诺并未带来对冲波动风险的回报。事实上，那些波动性最剧烈的资产往往遭受了最深的崩盘，而非获得最大的利润。
或许最令人惊讶的发现是，这些数字资产并不提供分散风险的方法。在传统投资中，你购买不同的股票，以便当其中一只下跌时，另一只可能会上涨，从而保护你的资金。研究人员发现，这在加密世界中并不奏效。他们研究的45种资产中的每一对都在同一时间向同一个方向移动；当一个上涨时，它们全部上涨；当一个崩盘时，它们全部崩盘。这是因为整个市场是由一种单一且主导的力量驱动的，就像一阵风带动整群鸟儿飞行一样。这种高度的一致性并非一直存在。研究人员指出，在2017年中期一次大规模繁荣期间，市场发生了一个转变：从一个由独立的、松散连接的代币组成的集合体，转变为一个所有事物都作为一个整体移动的高度集成系统。自那次转变以来，市场一直保持在这种状态，这意味着在压力时期，多样化仅仅是一种幻觉。
关于稳定币（即数字美元）的故事同样具有启发性。虽然它们旨在精确维持在一美元，但研究人员发现，它们的稳定性因构建方式的不同而差异巨大。一些由真实现金储备和强大系统支持的代币，其偏离目标值的程度极小，平均仅偏差不到一分钱。而另一些，特别是那些由其他风险资产支撑或缺乏明确储备的代币，其偏离程度则要大得多。研究人员发现，观察平均偏差具有误导性。一种代币可能在平均水平上看起来非常稳定，但如果它具有“重尾”特征，就意味着它容易发生突然且剧烈的脱锚。研究表明，任何一种代币的最大偏差都是其平均偏差的9到204倍。这意味着，一种在大多数时候看起来安全的代币，仍然可能经历灾难性的崩溃，而平均值掩盖了这种危险。
研究人员还强调，当数据未经过仔细检查时，我们对这些市场的理解是多么脆弱。他们发现，仅仅持续九天的价格源错误，就能使一种资产看起来比实际风险高出10倍。同样，仅仅一天的极端市场恐慌，就可能创造出一种在当天结束后便立即消失的资产间联系激增。这些发现表明，我们衡量该领域风险的方式需要改变。投资者和监管者不应依赖简单的平均值或假设行为正常的标准模型，而应该关注分布的“尾部”——即极端且罕见的事件——并理解市场是由一种强大的单一力量驱动的，这使得“人多力量大”的安全感几乎无处遁形。研究结论指出，对于任何在这一空间内航行的人来说，现实情况是：市场作为一个整体运动，风险是极端且沉重的，而数字美元的稳定性完全取决于每种代币的具体设计，其中一些的设计要脆弱得多。
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