One factor, heavy tails and fragile pegs: evidence from a ten-year panel of cryptoassets and stablecoins
이 논문은 암호자산과 스테이블코인의 포괄적인 10년치 패널 데이터를 분석하여, 이들 시장이 헤비테일 리스크, 극심한 취약성, 그리고 자산 변동성을 스테이블코인의 페깅 불안정성과 연결하는 지배적인 단일 요인 구조를 특징으로 한다는 점을 입증함으로써, 변동성이 보상을 받는다는 관념에 도전한다.
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현대 금융의 세계에서, 새로운 형태의 디지털 자산이 변두리의 실험적 단계에서 벗어나 은행, 투자 펀드, 그리고 일반 대중이 보유한 거대한 산업으로 부상했습니다. 흔히 크립토에셋(cryptoassets)이라 불리는 이 디지털 토큰들은 가치가 하루 만에 치솟거나 폭락하는 극심한 가격 변동성으로 잘 알려져 있습니다. 그 곁에는 스테이블코인(stablecoins)이라 불리는 또 다른 종류의 디지털 화폐가 자리 잡고 있는데, 이는 대개 미국 달러에 가치를 고정하여 안정적인 가치를 유지하도록 설계되었으며, 혼란스러운 크립토 세계와 전통적인 금융 시스템 사이를 잇는 가교 역할을 합니다. 이러한 자산을 보유하거나 관리하고, 혹은 감시하는 모든 이들에게 세 가지 질문은 매우 중요합니다. 즉, 이 거친 토큰들이 얼마나 위험한지, 이들이 위험 분산에 무용할 정도로 함께 움직이는지, 그리고 스테이블코인이 정말로 안정적인지 하는 점입니다.
포르투갈 대학 연구진은 전례 없는 수준의 상세함과 기간을 통해 이 질문들에 답하고자 했습니다. 이들은 단순히 몇 년 동안의 소수 코인을 살펴보는 대신, 2016년 초부터 2026년 봄까지 45개의 서로 다른 크립토에셋과 10개의 서로 다른 스테이블코인의 일일 가격 기록을 방대하게 수집했습니다. 이 데이터셋은 155,000개 이상의 일일 관측치를 포함하며, 2022년 주요 플랫폼의 파멸적 실패와 2023년의 은행권 스트레스를 포함한 세 번의 완전한 시장 사이클을 포착했습니다. 연구진은 컴퓨터 파일의 단 하나의 오류나 가격 피드의 결함이 자신들의 연구 결과를 왜곡하지 않도록, 이 데이터를 한 줄 한 줄 검증하며 극도로 주의 깊게 다루었습니다. 그들은 시장이 성장하고 가장 혹독한 시험대에 올랐을 때도 초기 소규모 연구에서 나타난 패턴이 여전히 유효한지 확인하고자 했습니다.
그들이 발견한 것은 많은 이들이 생각하는 것보다 훨씬 더 연결되어 있고 위험한 시장의 모습이었습니다. 첫째, 그들은 극심한 가격 변동이 일부 나쁜 사례들만의 특징이 아니라 전체 집단의 근본적인 특성임을 확인했습니다. 연구된 모든 크립토에셋은 수익률 분포가 '헤비 테일(heavy-tailed)' 형태를 띠고 있었는데, 이는 통계적으로 극단적인 사건—거대한 이익과 처참한 손실 모두—이 표준 금융 모델이 예측하는 것보다 훨씬 더 자주 발생한다는 것을 의미합니다. 실제로 추적한 45개의 크립토에셋 중 42개가 정점 대비 90% 이상의 가치를 상실했습니다. 이는 대부분의 자산에 있어 고점과 저점을 모두 견뎌내는 것이 거의 완전한 손실로 이어졌음을 의미하며, 높은 수익률의 약속이 변동성을 감수하는 것에 대한 보상을 동반하지 않았음을 보여줍니다. 사실, 변동성이 가장 큰 자산들이 가장 큰 이익이 아닌 가장 깊은 폭락을 겪었습니다.
아마도 가장 놀라운 발견은 이러한 디지털 자산들이 위험을 분산하는 수단을 제공하지 못한다는 점일 것입니다. 전통적인 투자에서는 한 주식이 떨어질 때 다른 주식이 오를 수 있도록 다양한 주식을 매수하여 자산을 보호합니다. 그러나 연구진은 크립토 세계에서는 이것이 작동하지 않는다는 것을 발견했습니다. 연구 대상인 45개 자산의 모든 쌍이 동일한 방향으로, 동시에 움직였습니다. 하나가 올라가면 모두 올라갔고, 하나가 폭락하면 모두 폭락했습니다. 이는 전체 시장이 마치 하나의 바람이 새 떼 전체를 움직이는 것처럼, 단 하나의 지배적인 힘에 의해 움직이기 때문입니다. 이러한 결속력은 항상 존재했던 것은 아닙니다. 연구진은 거대한 붐이 일었던 2017년 중반, 시장이 별개의 느슨하게 연결된 코인들의 집합체에서 모든 것이 하나처럼 움직이는 긴밀하게 통합된 시스템으로 변화한 특정 시점을 지목했습니다. 그 변화 이후 시장은 이 상태를 유지해 왔으며, 이는 스트레스 상황에서 분산 투자가 환상에 불과함을 의미합니다.
디지털 달러인 스테이블코인의 이야기도 똑같이 시사하는 바가 컸습니다. 스테이블코인은 정확히 1달러를 유지하도록 설계되었지만, 연구진은 그 구조에 따라 안정성이 크게 달라진다는 것을 발견했습니다. 실제 현금 예비금을 바탕으로 강력한 시스템을 갖춘 일부 코인들은 평균적으로 1센트 미만의 아주 미세한 차이만을 보이며 목표치에 매우 근접하게 유지되었습니다. 반면, 다른 위험한 디지털 자산을 담보로 하거나 예비금이 불분명한 일부 코인들은 목표치에서 훨씬 더 멀리 벗어났습니다. 연구진은 평균 편차만을 보는 것이 오해를 불러일으킬 수 있다는 점을 발견했습니다. 어떤 코인은 평균적으로는 매우 안정적으로 보일 수 있지만, 만약 '헤비 테일'을 가지고 있다면 이는 갑작스럽고 격렬하게 페깅(peg)에서 이탈할 가능성이 있음을 의미합니다. 연구에 따르면, 어떤 코인의 최대 편차는 평균 편차의 9배에서 204배에 달했습니다. 이는 평소에는 안전해 보이는 코인이라도 치명적인 실패를 경험할 수 있으며, 평균치는 이러한 위험을 은폐한다는 것을 뜻합니다.
연구진은 또한 데이터가 주의 깊게 확인되지 않을 때 우리의 시장 이해가 얼마나 취약해질 수 있는지를 강조했습니다 단 9일 동안 지속된 단 하나의 가격 피드 오류가 자산을 실제보다 10배 더 위험해 보이게 만들 수 있었습니다. 마찬가지로, 단 하루의 극심한 시장 패닉은 자산 간의 연결성을 급격히 높였다가 그날이 지나자마자 사라지는 스파이크를 만들어낼 수 있었습니다. 이러한 발견은 이 분야의 리스크를 측정하는 방식이 바뀌어야 함을 시사합니다. 단순한 평균이나 정상적인 행동을 가정하는 표준 모델에 의존하는 대신, 투자자와 규제 당국은 분포의 꼬리 부분, 즉 극단적이고 드문 사건들을 살펴봐야 하며, 시장이 안전을 위한 숫자의 힘을 거의 남겨두지 않는 단 하나의 강력한 힘에 의해 움직이고 있음을 이해해야 합니다. 연구는 이 공간을 항해하는 이들에게 시장은 하나로 움직이고, 리스크는 극단적이며 무겁고, 디지털 달러의 안정성은 각 코인의 구체적인 설계에 전적으로 달려 있으며 어떤 것들은 다른 것들보다 훨씬 더 취약하다는 것이 현실이라고 결론짓습니다.
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