Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

तकनीकी सारांश: स्टेबलकॉइन डीपेगिंग, वित्तीय मध्यस्थता बैलेंस शीट की बाधाएं, और अमेरिकी पारंपरिक मनी मार्केट में तरलता

समस्या विवरण
जैसे-जैसे 2025 के अंत तक वैश्विक स्टेबलकॉइन बाजार 300 बिलियन डॉलर से अधिक के स्तर तक विस्तृत हुआ है, अमेरिकी पारंपरिक मनी मार्केट के साथ इसका एकीकरण गहरा गया है, जिसमें जारीकर्ता अपने भंडार का लगभग 70-80% अमेरिकी ट्रेजरी प्रतिभूतियों और रिवर्स रेपो एग्रीमेंट्स (RRPs) में रखते हैं। जबकि स्टेबलकॉइन क्रिप्टो-परिसंपत्ति लेनदेन के लिए मध्यस्थ के रूप में कार्य करते हैं, उनमें 'लेंडर ऑफ लास्ट रिसॉर्ट' (अंतिम ऋणदाता) का अभाव होता है और वे 'रन' (बैंक रन जैसी स्थिति) के प्रति संवेदनशील होते हैं। यह शोध पत्र स्टेबलकॉइन डीपेगिंग (मूल्य विलगन) की घटनाओं के पारंपरिक मनी मार्केट लिक्विडिटी (तरलता) पर पड़ने वाले प्रभाव के संचरण तंत्र (transmission mechanism) की जांच करता है। विशेष रूप से, यह मौजूदा साहित्य के उस अंतर को संबोधित करता है कि कैसे डीपेगिंग के झटके वित्तीय मध्यस्थता बैलेंस शीट की बाधाओं के माध्यम से प्रसारित होते हैं। केंद्रीय प्रश्न यह है कि क्या डीपेगिंग के दौरान स्टेबलकॉइन जारीकर्ताओं द्वारा आरक्षित संपत्तियों का जबरन परिसमापन (forced liquidation) पारंपरिक बाजारों (ट्रेजरी बिल, कमर्शियल पेपर और रेपो) में तरलता के तनाव को ट्रिगर करता है और यह संचरण वित्तीय मध्यस्थों की पूंजी स्वास्थ्य द्वारा कैसे निर्धारित होता है।

कार्यप्रणाली
यह शोध पत्र एक सैद्धांतिक विश्लेषणात्मक ढांचे और लोकल प्रोजेक्शंस (जॉर्डा, 2005) का उपयोग करके अनुभवजन्य अनुमान (empirical estimation) के संयोजन वाला द्वि-आयामी दृष्टिकोण अपनाता है।

1. विश्लेषणात्मक ढांचा:

   • लेखक ब्रुनेरमेयर और पेडरसन (2009) के लिक्विडिटी स्पाइरल फ्रेमवर्क को स्टेबलकॉइन को शामिल करने के लिए विस्तारित करते हुए एक मॉडल विकसित करते हैं।
   • मॉडल यह मानकर चलता है कि वित्तीय मध्यस्थ (जैसे, प्राइमरी डीलर्स) एक फंडिंग बाधा का सामना करते हैं जहाँ नेट वर्थ ($W_t$) को क्रिप्टो ($c$) और पारंपरिक ($T$) दोनों संपत्तियों के मार्जिन आवश्यकताओं को कवर करना चाहिए।
   • दो संचरण चैनल पहचाने गए हैं:
     • मार्जिन चैनल: डीपेगिंग सूचना संवेदनशीलता को बढ़ाता है, जिससे क्रिप्टो संपत्तियों पर मार्जिन आवश्यकताएं ($m_{c,t}$) बढ़ जाती हैं।
     • लिक्विडेशन चैनल: जारीकर्ता भंडार का परिसमापन करते हैं, जिससे मध्यस्थों को पारंपरिक बाजारों में बिकवाली के दबाव को सहने के लिए मजबूर होना पड़ता है, जिससे उनकी स्थितियां ($x_{T,t}$) बढ़ जाती हैं।
   • ये बल मध्यस्थ के बैलेंस शीट को सख्त करते हैं, जिससे पूंजी की छाया लागत ($\phi_t$) बढ़ जाती है। मॉडल भविष्यवाणी करता है कि पूंजी स्टॉक ($W_t$) में भौतिक गिरावट के बिना भी, बैलेंस शीट क्षमता के विस्तार की सीमांत लागत ($\phi_t$) में वृद्धि से पारंपरिक बाजारों में लिक्विडिटी स्प्रेड (तरलता अंतराल) बढ़ जाता है।

2. अनुभवजन्य रणनीति (Empirical Strategy):

   • डेटा: 1 जनवरी, 2022 से 1 जनवरी, 2025 तक का दैनिक डेटा, जिसमें प्रमुख स्टेबलकॉइन्स (USDT, USDC, DAI) और अमेरिकी मनी मार्केट सेगमेंट शामिल हैं।
   • शॉक की पहचान: डीपेगिंग अवस्थाओं को अंतर्जात रूप से (endogenously) पहचानने के लिए एक तीन-रीजीम मार्कोव रीजीम-स्विचिंग मॉडल (हैमिल्टन, 1989) का उपयोग किया गया है। एक कंपोजिट डीपेगिंग शॉक वेरिएबल ($DepegShock_t$) बनाया गया है, जो मार्केट कैपिटलाइजेशन और डीपेगिंग रीजीम में होने की सुचारू संभावना द्वारा भारित (weighted) है।
   • अनुमान: बेसलाइन रिग्रेशन $h=0$ से $h=3$ के क्षितिजों पर लिक्विडिटी स्प्रेड के इम्पल्स रिस्पॉन्स का अनुमान लगाने के लिए लोकल प्रोजेक्शन का उपयोग करता है:
     $$y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$$
   • नियंत्रण (Controls): मॉडल व्यापक क्रिप्टो मार्केट मूवमेंट (बिटकॉइन रिटर्न्स), ट्रेजरी वोलैटिलिटी (MOVE इंडेक्स), इक्विटी वोलैटिलिटी (VIX), राजकोषीय लिक्विडिटी (TGA बैलेंस), और वैश्विक डॉलर लिक्विडिटी को नियंत्रित करता है।
   • स्टेट-डिपेंडेंट विश्लेषण: शोध पत्र प्राइमरी डीलर कैपिटल रेशियो का उपयोग करके मध्यस्थ पूंजी बाधाओं और मौद्रिक नीति चक्रों (टाइटनिंग बनाम नॉन-टाइटनिंग) के आधार पर विषम प्रभावों (heterogeneous effects) का अनुमान लगाता है।

प्रमुख परिणाम
अनुभवजन्य विश्लेषण तीन मनी मार्केट सेगमेंट में लिक्विडिटी प्रतिक्रियाओं में महत्वपूर्ण विषमता प्रकट करता है:

1. विषम बाजार प्रतिक्रियाएं:

   • 3-महीने के ट्रेजरी बिल: एक शॉक के तुरंत बाद ($h=0, 1$) लिक्विडिटी में सुधार होता है (स्प्रेड कम होता है), जो "फ्लाईट-टू-सेफ्टी" प्रभाव के अनुरूप है। हालांकि, यह $h=2$ पर उलट जाता है क्योंकि स्प्रेड बढ़ने लगता है, जो एक लैग्ड बैलेंस शीट क्राउडिंग-आउट प्रभाव का सुझाव देता है।
   • कमर्शियल पेपर (CP): लिक्विडिटी तुरंत ($h=0$) खराब हो जाती है, जिससे 1% डीपेगिंग शॉक के कारण स्प्रेड में 38.35 बेसिस पॉइंट (bp) की उछाल आती है। यह क्रेडिट जोखिम के पुनर्मूल्यांकन के प्रति बाजार की संवेदनशीलता को दर्शाता है। यह प्रभाव $h=2$ तक तेजी से उलट जाता है।
   • रेपो मार्केट: लिक्विडिटी में गिरावट एक विलंबित शिखर (delayed peak) पैटर्न का पालन करती है। स्प्रेड $h=2$ और $h=3$ पर काफी बढ़ जाता है (4.76 bp पर चरम पर), जो कोलेटरल वैल्यूएशन चैनलों के माध्यम से तनाव प्रसारित करने के लिए आवश्यक समय के अनुरूप है।

2. संचरण तंत्र (बैलेंस शीट बाधाएं):

   • सीमांत लागत बनाम पूंजी स्टॉक: संचरण मुख्य रूप से सीमांत लागत बाधा ($\phi_t$) द्वारा संचालित होता है, न कि पूंजी स्टॉक बाधा ($W_t$) द्वारा।
   • अनुभवजन्य परिणाम दिखाते हैं कि पूंजी की छाया कीमत ($\phi_t$, जिसे CIP विचलन द्वारा प्रॉक्सी किया गया है) डीपेगिंग पर महत्वपूर्ण रूप से और तुरंत बढ़ती है, जो $h=5$ पर चरम पर होती है।
   • इसके विपरीत, प्राइमरी डीलर कैपिटल रेशियो ($W_t$) शॉक विंडो के दौरान कोई सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण गिरावट नहीं दिखाता है। यह इंगित करता है कि लिक्विडिटी में गिरावट मध्यस्थ की पूंजी के भौतिक क्षरण के कारण नहीं, बल्कि स्थितियों को संभालने की बढ़ी हुई लागत के कारण होती है।

3. स्टेट-डिपेंडेंट प्रवर्धन (Amplification):

   • मध्यस्थ पूंजी: जब मध्यस्थ की पूंजी कम होती है, तो तीनों बाजारों में लिक्विडिटी का बिगड़ना काफी बढ़ जाता है। ढीली पूंजी स्थितियों के तहत, ट्रेजरी मार्केट में निरंतर लिक्विडिटी सुधार दिखता है, और CP मार्केट की गिरावट कम होती है।
   • मौद्रिक नीति: संचरण प्रभाव मौद्रिक टाइटनिंग चक्रों के दौरान अधिक मजबूत होते हैं। नॉन-टाइटनिंग (ईजिंग) चक्रों में, ट्रेजरी और CP बाजारों में लिक्विडिटी प्रभावों की दिशा उलट सकती है (जैसे, गिरावट से सुधार की ओर)।

महत्व और योगदान
यह शोध पत्र साहित्य में तीन प्राथमिक योगदान देता है:

1. सैद्धांतिक एकीकरण: यह एक विश्लेषणात्मक ढांचा विकसित करता है जो स्पष्ट रूप से मध्यस्थ परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल में स्टेबलकॉइन्स को शामिल करता है, जो यह बताता है कि कैसे डीपेगिंग शॉक केवल प्रत्यक्ष परिसंपत्ति पुनर्वितरण के बजाय बैलेंस शीट बाधाओं के माध्यम से पारंपरिक बाजारों में प्रसारित होते हैं।
2. विषमता का अनुभवजन्य प्रमाण: यह अमेरिकी ट्रेजरी, कमर्शियल पेपर और रेपो बाजारों के प्रति स्टेबलकॉइन डीपेगिंग की गतिशील और विषम प्रतिक्रियाओं का पहला अनुभवजन्य प्रमाण प्रदान करता है, जो विशिष्ट समय पैटर्न (तत्काल बनाम विलंबित) और दिशाओं (सुधार बनाम गिरावट) को दस्तावेजीकृत करता है।
3. तंत्र की पहचान: यह बैलेंस शीट विस्तार की सीमांत लागत को महत्वपूर्ण संचरण चैनल के रूप में अलग करता है। निष्कर्ष बताते हैं कि स्टेबलकॉइन डीपेगिंग, मध्यस्थ पूंजी स्टॉक में भौतिक गिरावट के बिना भी, लिक्विडिटी को प्रभावित कर सकता है, बशर्ते कि पूंजी बाधाएं बाध्यकारी (binding) हों।

नीतिगत निहितार्थ
लेखक मैक्रोप्रूडेंशियल विनियमन के लिए तीन विशिष्ट निहितार्थ निकालते हैं:

• रिजर्व विनियमन: विनियमन को केवल 100% रिजर्व कवरेज से आगे बढ़कर रिजर्व एसेट लिक्विडिटी की स्तरीय निगरानी और रेडेम्पशन के दौरान आपूर्ति-पक्ष के दबाव को कम करने के लिए जारीकर्ताओं को लिक्विडिटी बफर बनाए रखने की आवश्यकताओं को शामिल करना चाहिए।
• मध्यस्थ जोखिम एक्सपोजर: नियामक ढांचे को उन वित्तीय मध्यस्थों के अप्रत्यक्ष जोखिम एक्सपोजर को ध्यान में रखना चाहिए जो स्टेबलकॉइन रिजर्व के लिए मार्केट मेकर के रूप में कार्य करते हैं। स्ट्रेस टेस्टिंग में इन क्रॉस-मार्केट रेडेम्पशन दबावों को शामिल किया जाना चाहिए।
• अनसिक्योर्ड फंडिंग मार्केट: नियामकों को अनसिक्योर्ड फंडिंग बाजारों (कमर्शियल पेपर) पर डीपेगिंग के तत्काल प्रभाव की निगरानी करनी चाहिए, क्योंकि इस क्षेत्र में अचानक लिक्विडिटी का कड़ा होना वास्तविक अर्थव्यवस्था की वित्तपोषण स्थितियों को प्रभावित कर सकता है।

शोध पत्र निष्कर्ष निकालता है कि हालांकि स्टेबलकॉइन डीपेगिंग अभी तक प्राइमरी डीलर्स के पूंजी स्टॉक के लिए सीधा खतरा पैदा नहीं करता है, लेकिन इसने एक 'रिस्क कपलिंग' तंत्र स्थापित कर दिया है जहाँ क्रिप्टो-परिसंपत्ति के झटके पारंपरिक मनी मार्केट में लिक्विडिटी तनाव को बढ़ा सकते हैं, विशेष रूप से तब जब वित्तीय प्रणाली पहले से ही पूंजी या मौद्रिक टाइटनिंग बाधाओं के अधीन हो।