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Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

本文表明，稳定币脱锚通过收紧金融中介机构的资产负债表约束，将流动性压力传导至美国传统货币市场，导致国库券、商业票据和回购协议市场出现异质性的流动性恶化，且这种恶化在金融中介资本承受压力时会显著放大。

原作者： Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

发布于 2026-07-01

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原作者： Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

大局观：数字美元危机引发的连锁反应

想象一下，加密货币的世界就像一个巨大且混乱的游乐园。**稳定币（Stablecoins）**就像是“游乐园代币”，旨在始终保持价值等于 1 美元。它们是连接疯狂的加密世界与冷静、严肃的传统银行业（即“美国货币市场”）之间的桥梁。

这篇论文提出了一个可怕的问题：如果这些游乐园代币突然不再值 1 美元了，会发生什么？

研究人员发现，当这些数字代币失去价值（即“脱锚”）时，受损的不只是加密货币投资者。它会产生一种涟漪效应，动摇传统的银行系统，特别是银行和政府进行短期借贷的市场。

登场人物

为了理解这个故事，让我们认识一下这些角色：

稳定币发行方（代币制造者）： 把他们想象成一个巨大的仓库，里面存放着用来支撑其数字代币的 1 美元钞票和政府债券。
金融中介机构（大型银行/交易商）： 他们是金融系统的“管道”。他们负责买卖代币制造者所持有的债券和现金。他们充当经济的缓冲器。
货币市场（管道）： 这是进行短期贷款的地方。论文观察了三个特定的管道：
- 国库券（Treasury Bills）： 最安全、最受信任的管道（就像镀金的管道）。
- 商业票据（Commercial Paper）： 来自公司的无抵押借条（就像标准的 PVC 管）。
- 回购市场（Repo Market）： 由抵押品支持的贷款（就像典当行，你留下手表以换取现金）。

故事：当代币损坏时会发生什么？

1. 恐慌（脱锚）

想象一下，传闻说这些游乐园代币是伪造的。所有人都在涌向仓库，试图把代币换回真正的美元。代币制造者必须立即出售他们的储备（债券和现金）来偿还所有人。这就是一场“贱卖”（Fire Sale）。

2. 瓶颈（银行的极限）

通常情况下，大型银行（中介机构）会很乐意购买这些债券以维持市场稳定。但问题在于：银行有一个“背包”容量限制。
由于严格的规则（如《巴塞尔协议 III》），银行只能背负一定重量的资产。他们的背包不能无限扩张。

当代币制造者将大量的债券倾倒给银行时，银行的背包就满了。如果不打破规则，他们无法吸收这种冲击。这就在金融管道中造成了“交通堵塞”。

三种不同的反应

研究发现，面对这种交通堵塞，三种类型的货币市场反应截然不同：

国库券市场（避风港）：
- 反应： 起初，情况反而变好了。
- 类比： 当人们恐慌时，他们首先会奔向最安全的地方。投资者抛售了风险资产并购买了国库券，使得这些债券在最初的一两天内更容易交易。
- 转折： 在短暂的平静之后，来自银行“满载背包”的压力开始显现，流动性开始变得紧张。
商业票据市场（无抵押借条）：
- 反应： 立即恶化。
- 类比： 这就像一张没有抵押品的信用卡。一旦代币危机爆发，贷方就会感到害怕，并停止向公司提供资金。在第一天，借贷成本就立即飙升。
回购市场（典当行）：
- 反应： 恶化，但存在延迟。
- 类比： 这就像一家典当行。消息在系统中传播需要几天时间。一旦银行意识到他们的“背包”太重，无法处理额外的抵押品，这里的借贷成本就开始攀升，并在初始冲击发生几天后达到顶峰。

真正的罪魁祸首：“边际成本” vs “破损的背包”

研究人员想知道银行为什么停止放贷。是因为他们亏损了资金（资本）吗？

研究结果： 没有。银行并没有损失大量的自有资金。他们的“背包”依然完好。
真实原因： 携带更多重量变得过于昂贵了。
- 类比： 想象你是一名快递员。你并没有弄坏你的卡车（资本），但突然间，路面布满了坑洼，且过路费大幅上涨（边际成本）。你仍然可以开车，但如果你要再多接一个包裹，成本太高，你也太累了。
- 扩张其资产负债表的“影子价格”（隐藏成本）上升了，因此他们停止购买代币制造者正在抛售的债券。

“压力测试”因素

论文还研究了当银行已经疲惫不堪时会发生什么。

如果银行很健康（资本充足）： 他们可以吸收冲击。货币市场几乎察觉不到脱锚的影响。
如果银行处于压力之下（资本紧张）： 冲击会被放大。原本的“交通堵塞”会演变成“交通瘫痪”。同样的代币危机会在传统市场引发大规模的流动性危机。

总结

这篇论文证明了加密世界与传统银行业现在已经紧密相连。如果一个稳定币崩溃，受损的不只是加密投资者；它还会堵塞美国经济的管道。

危险不在于银行会立即破产，而在于银行的经营成本上升得如此之高，以至于他们停止提供流动性，从而导致其他所有人的短期借贷成本飙升。如果银行本身已经承受着财务压力，这种风险会变得更加严重。

技术摘要：稳定币脱锚、金融中介资产负债表约束以及美国传统货币市场的流动性

问题陈述
随着全球稳定币市场到2025年底扩张至超过3000亿美元，其与美国传统货币市场的整合程度不断加深，发行方将约70-80%的储备金持有于美国国债和逆回购协议（RRPs）中。虽然稳定币作为加密资产交易的中介，但其缺乏最后贷款人，且易受挤兑影响。本文研究了稳定币脱锚事件向传统货币市场流动性传导的机制。具体而言，本文探讨了现有文献中关于脱锚冲击如何通过金融中介资产负债表约束进行传播的空白。核心问题在于：在脱锚事件期间，稳定币发行方被迫清算储备资产，是否会引发传统市场（国债、商业票据和回购协议）的流动性压力，以及这种传导如何受到金融中介资本状况的影响。

研究方法
本文采用结合理论分析框架与使用局部投影法（Local Projections, Jordà, 2005）进行实证估计的双重路径。

分析框架：
- 作者开发了一个模型，将 Brunnermeier 和 Pedersen (2009) 的流动性螺旋框架扩展到包含稳定币的情境。
- 该模型假设金融中介（如一级交易商）面临一种融资约束，即净值（ $W_t$ ）必须覆盖加密资产（ $c$ ）和传统资产（ $T$ ）的保证金要求。
- 识别出两个传导渠道：
  - 保证金渠道： 脱锚增加了信息敏感性，从而提高了加密资产的保证金要求（ $m_{c,t}$ ）。
  - 清算渠道： 发行方清算储备资产，迫使中介机构吸收传统市场的抛售压力，从而增加其头寸（ $x_{T,t}$ ）。
- 这些力量收紧了中介机构的资产负债表，抬高了资本影子成本（ $\phi_t$ ）。模型预测，即使在资本存量（ $W_t$ ）没有实质性下降的情况下，由于扩大资产负债表容量的边际成本（ $\phi_t$ ）上升，也会导致传统市场流动性利差扩大。
实证策略：
- 数据： 使用从2022年1月1日至2025年1月1日的每日数据，涵盖主要稳定币（USDT, USDC, DAI）及美国货币市场各板块。
- 冲击识别： 使用三状态马尔可夫状态转换模型（Hamilton, 1989）内生地识别脱锚状态。构建了一个复合脱锚冲击变量（ $DepegShock_t$ ），该变量根据市值进行加权，并结合平滑后的处于脱锚状态的概率。
- 估计： 基准回归使用局部投影法来估计在时界 $h=0$ 到 $h=3$ 时的流动性利差脉冲响应：
  $y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$
- 控制变量： 模型控制了广泛的加密市场波动（比特币回报率）、国债波动率（MOVE指数）、股票波动率（VIX）、财政流动性（TGA余额）以及全球美元流动性。
- 状态依赖性分析： 本文根据中介机构资本约束（使用一级交易商资本比率）和货币政策周期（紧缩期 vs 非紧缩期）估计了异质性效应。

关键结果
实证分析揭示了三个货币市场板块在流动性反应方面的显著异质性：

异质的市场反应：
- 3个月期国库券： 在冲击发生后（ $h=0, 1$ ），流动性最初改善（利差收窄），这符合“避险”效应。然而，这种现象在 $h=2$ 时发生逆转，表现为利差扩大，表明存在滞后的资产负债表挤出效应。
- 商业票据 (CP)： 流动性立即恶化（ $h=0$ ），1%的脱锚冲击会导致利差跳升38.35个基点（bp）。这反映了市场对信用风险重新评估的敏感性。该效应在 $h=2$ 时迅速逆转。
- 回购市场 (Repo)： 流动性恶化呈现延迟达峰模式。利差在 $h=2$ 和 $h=3$ 时显著扩大（峰值为4.76 bp），这与抵押品估值渠道传导压力的所需时间相一致。
传导机制（资产负债表约束）：
- 边际成本 vs 资本存量： 传导主要由边际成本约束（ $\phi_t$ ）驱动，而非资本存量约束（ $W_t$ ）。
- 实证结果显示，在脱锚发生时，资本影子价格（ $\phi_t$ ，以CIP偏差为代理变量）显著且立即上升，并在 $h=5$ 时达到顶峰。
- 相反，一级交易商资本比率（ $W_t$ ）在冲击窗口期内并未出现统计学意义上的显著下降。这表明，流动性恶化是由吸收头寸的成本增加引起的，而非由于中介机构资本的实质性侵蚀。
状态依赖性放大：
- 中介机构资本： 当中介机构资本偏紧时，所有三个市场的流动性恶化都会显著放大。在资本充裕的情况下，国债市场的流动性改善效应更为持久，且商业票据市场的恶化程度较轻。
- 货币政策： 传导效应在货币紧缩周期中更为强烈。在非紧缩（宽松）周期中，国债和商业票据市场的流动性效应方向可能会发生逆转（例如，从恶化转为改善）。

重要性与贡献
本文对文献做出了三个主要贡献：

理论整合： 开发了一个分析框架，明确地将稳定币纳入中介资产定价模型，阐明了脱锚冲击如何通过资产负债表约束而非仅仅通过直接的资产重新配置来传导至传统市场。
异质性实证证据： 提供了关于美国国债、商业票据和回购市场对稳定币脱锚做出动态、异质性反应的首个实证证据，记录了截然不同的时间模式（立即 vs 延迟）和方向（改善 vs 恶化）。
机制识别： 孤立了资产负债表扩张的边际成本作为关键传导渠道。研究结果表明，只要资本约束处于紧缩状态，即使没有造成中介机构资本存量的实质性下降，稳定币脱锚也会损害市场流动性。

政策启示
作者得出了针对宏观审慎监管的三个具体启示：

储备监管： 监管应超越简单的100%储备覆盖要求，转向对储备资产流动性的分层监测，并要求发行方维持流动性缓冲，以减轻赎回期间的供给侧压力。
中介机构风险敞口： 监管框架必须考虑到作为稳定币储备做市商的金融中介所承担的间接风险敞口。压力测试应将此类跨市场赎回压力纳入考量。
无担保融资市场： 监管机构应监测脱锚对无担保融资市场（商业票据）的即时影响，因为该部门突然的流动性收紧可能会传导至实体经济的融资条件。

文章结论指出，虽然稳定币脱锚目前尚未对一级交易商的资本存量构成直接威胁，但已建立了一种风险耦合机制，即加密资产冲击可以在金融系统处于资本或货币紧缩约束的情况下，放大传统货币市场的流动性压力。