Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

Sintesi Tecnica: Depegging delle Stablecoin, Vincoli del Bilancio degli Intermediari Finanziari e Liquidità nel Mercato Monetario Tradizionale degli Stati Uniti

Problematica
Poiché il mercato globale delle stablecoin si è espanso oltre i 300 miliardi di dollari entro la fine del 2025, la sua integrazione con il mercato monetario tradizionale statunitense si è approfondita, con gli emittenti che detengono circa il 70–80% delle riserve in titoli del Tesoro statunitense e accordi di reverse repurchase (RRP). Sebbene le stablecoin fungano da intermediari per le transazioni di cripto-attività, esse mancano di un prestatore di ultima istanza e sono vulnerabili a corse agli sportelli (runs). Il documento investiga il meccanismo di trasmissione degli eventi di depegging delle stablecoin alla liquidità del mercato monetario tradizionale. Nello specifico, affronta la lacuna nella letteratura esistente riguardante il modo in cui gli shock di depegging si propagano attraverso i vincoli del bilancio degli intermediari finanziari. La domanda centrale è se la liquidazione forzata delle attività di riserva da parte degli emittenti di stablecoin durante un evento di depegging inneschi stress di liquidità nei mercati tradizionali (titoli del Tesoro, commercial paper e repo) e come tale trasmissione sia condizionata dalla salute del capitale degli intermediari finanziari.

Metodologia
Il documento impiega un approccio a due pilastri combinando un quadro analitico teorico con una stima empirica utilizzando le Proiezioni Locali (Jordà, 2005).

1. Quadro Analitico:

   • Gli autori sviluppano un modello che estende il framework della spirale di liquidità di Brunnermeier e Pedersen (2009) per includere le stablecoin.
   • Il modello postula che gli intermediari finanziari (ad esempio, i primary dealer) affrontino un vincolo di finanziamento in cui il patrimonio netto ($W_t$) deve coprire i requisiti di margine sia per le cripto-attività ($c$) che per le attività tradizionali ($T$).
   • Sono stati identificati due canali di trasmissione:
     • Canale del Margine: Il depegging aumenta la sensibilità all'informazione, innalzando i requisiti di margine sulle cripto-attività ($m_{c,t}$).
     • Canale della Liquidazione: Gli emittenti liquidano le riserve, costringendo gli intermediari ad assorbire la pressione di vendita nei mercati tradizionali, aumentando le loro posizioni ($x_{T,t}$).
   • Queste forze stringono il bilancio dell'intermediario, innalzando il costo marginale del capitale ($\phi_t$). Il modello prevede che anche senza un declino materiale del patrimonio netto ($W_t$), un aumento del costo marginale per espandere la capacità di bilancio ($\phi_t$) allarghi gli spread di liquidità nei mercati tradizionali.

2. Strategia Empirica:

   • Dati: Dati giornalieri dal 1° gennaio 2022 al 1° gennaio 2025, che coprono le principali stablecoin (USDT, USDC, DAI) e i segmenti del mercato monetario statunitense.
   • Identificazione dello Shock: Viene utilizzato un modello a commutazione di regime di Markov a tre regimi (Hamilton, 1989) per identificare endogenamente gli stati di depegging. È stata costruita una variabile composita di shock da depegging ($DepegShock_t$), ponderata per capitalizzazione di mercato e probabilità smussata di trovarsi in un regime di depegging.
   • Stima: La regressione di base utilizza proiezioni locali per stimare le risposte all'impulso della liquidità degli spread agli orizzonti $h=0$ a $h=3$:
     $$y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$$
   • Controlli: Il modello controlla i movimenti generali del mercato crypto (rendimenti di Bitcoin), la volatilità dei Treasury (indice MOVE), la volatilità azionaria (VIX), la liquidità fiscale (bilancio TGA) e la liquidità globale del dollaro.
   • Analisi Dipendente dallo Stato: Il documento stima effetti eterogenei basati sui vincoli di capitale degli intermediari (utilizzando i rapporti di capitale dei primary dealer) e sui cicli di politica monetaria (fase di restrizione vs. fase non restrittiva).

Risultati Chiave
L'analisi empirica rivela una significativa eterogeneità nelle risposte di liquidità attraverso tre segmenti del mercato monetario:

1. Risposte Eterogenee del Mercato:

   • Titoli del Tesoro a 3 mesi (3-Month Treasury Bills): La liquidità inizialmente migliora (gli spread si restringono) immediatamente dopo uno shock ($h=0, 1$), coerentemente con un effetto "flight-to-safety". Tuttavia, ciò si inverte a $h=2$ con un allargamento degli spread, suggerendo un effetto di crowding-out del bilancio ritardato.
   • Commercial Paper (CP): La liquidità deteriora immediatamente ($h=0$), con uno shock di depegging dell'1% che causa un salto di 38,35 punti base (bp) negli spread. Ciò riflette la sensibilità del mercato alla rivalutazione del rischio di credito. L'effetto si inverte rapidamente entro $h=2$.
   • Mercato Repo: Il deterioramento della liquidità segue un modello di picco ritardato. Gli spread si allargano significativamente a $h=2$ e $h=3$ (con un picco di 4,76 bp), in linea con il tempo necessario affinché i canali di valutazione del collaterale trasmettano lo stress.

2. Meccanismo di Trasmissione (Vincoli del Bilancio):

   • Costo Marginale vs. Patrimonio Netto: La trasmissione è guidata principalmente dal vincolo del costo marginale ($\phi_t$), non dal vincolo del patrimonio netto ($W_t$).
   • I risultati empirici mostrano che il prezzo ombra del capitale ($\phi_t$, proxy tramite deviazioni CIP) aumenta significativamente e immediatamente in seguito al depegging, raggiungendo il picco a $h=5$.
   • Al contrario, il rapporto di capitale dei primary dealer ($W_t$) non mostra alcun declino statisticamente significativo durante la finestra dello shock. Ciò indica che il deterioramento della liquidità è causato dall'aumento del costo di assorbimento delle posizioni, non da un'erosione materiale del capitale degli intermediari.

3. Amplificazione Dipendente dallo Stato:

   • Capitale dell'Intermediario: Quando il capitale dell'intermediario è limitato, il deterioramento della liquidità è significativamente amplificato in tutti e tre i mercati. In condizioni di capitale abbondante, il miglioramento della liquidità nei Treasury è persistente e il deterioramento del mercato CP è attenuato.
   • Politica Monetaria: Gli effetti di trasmissione sono più forti durante i cicli di restrizione monetaria. Nei cicli non restrittivi (espansivi), la direzione degli effetti di liquidità nei mercati dei Treasury e del CP può invertirsi (ad esempio, da deterioramento a miglioramento).

Significatività e Contributi
Il documento apporta tre contributi primari alla letteratura:

1. Integrazione Teorica: Sviluppa un quadro analitico che incorpora esplicitamente le stablecoin nel modello di determinazione del prezzo degli asset degli intermediari, caratterizzando come gli shock di depegging si trasmettano ai mercati tradizionali tramite i vincoli di bilancio piuttosto che solo attraverso la diretta riallocazione degli asset.
2. Evidenza Empirica dell'Eterogeneità: Fornisce la prima evidenza empirica delle risposte dinamiche ed eterogenee dei mercati dei Treasury statunitensi, del commercial paper e dei repo al depegging delle stablecoin, documentando distinti pattern temporali (immediati vs. ritardati) e direzioni (miglioramento vs. deterioramento).
3. Identificazione del Meccanismo: Isola il costo marginale dell'espansione del bilancio come il canale di trasmissione critico. Le conclusioni dimostrano che il depegging delle stablecoin può compromettere la liquidità del mercato anche senza un declino materiale dei patrimoni netti degli intermediari, a condizione che i vincoli di capitale siano attivi.

Implicazioni Politiche
Gli autori derivano tre implicazioni specifiche per la regolamentazione macroprudenziale:

• Regolamentazione delle Riserve: La regolamentazione dovrebbe andare oltre la semplice copertura delle riserve al 100% per includere il monitoraggio a livelli (tiered) della liquidità delle attività di riserva e requisiti affinché gli emittenti mantengano buffer di liquidità per mitigare la pressione dal lato dell'offerta durante i riscatti.
• Esposizione al Rischio degli Intermediari: I quadri regolamentari devono tenere conto dell'esposizione al rischio indiretta degli intermediari finanziari che agiscono come market maker per le riserve delle stablecoin. I test di stress dovrebbero incorporare queste pressioni di rimborso tra i mercati.
• Mercati del Finanziamento Non Garantito: I regolatori dovrebbero monitorare l'impatto immediato del depegging sui mercati del finanziamento non garantito (commercial paper), poiché un improvviso irrigidimento della liquidità in questo settore può trasmettersi alle condizioni di finanziamento dell'economia reale.

Il documento conclude che, sebbene il depegging delle stablecoin non rappresenti ancora una minaccia diretta al patrimonio netto dei primary dealer, ha stabilito un meccanismo di accoppiamento del rischio per cui gli shock delle cripto-attività possono amplificare lo stress di liquidità nei mercati monetari tradizionali, specialmente quando il sistema finanziario è già sotto vincoli di capitale o di restrizione monetaria.