Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

기술 요약: 스테이블코인 디페깅, 금융 중개기관의 대차대조표 제약, 그리고 미국 전통 머니마켓의 유동성

문제 제述
글로벌 스테이블코인 시장이 2025년 말까지 3,000억 달러를 넘어 성장함에 따라, 발행사들이 예비 자산의 약 70~80%를 미국 국채 및 역레포(RRP)로 보유하면서 미국 전통 머니마켓과의 통합이 심화되었습니다. 스테이블코인은 암호자산 거래를 위한 중개자 역할을 수행하지만, 최후의 대부자(lender of last resort)가 부재하며 뱅크런에 취약합니다. 본 논문은 스테이블코인 디페깅(depegging) 사건이 전통적 머니마켓 유동성으로 전이되는 메커니즘을 조사합니다. 특히, 기존 문헌에서 미진했던 **금융 중개기관의 대차대조표 제약(balance sheet constraints)**을 통한 전이 과정을 다룹니다. 핵심 질문은 디페깅 발생 시 스테이블코인 발행사의 예비 자산 강제 매각이 전통 시장(국채, 기업어음, 레포)의 유동성 스트레스를 유발하는지 여부이며, 이러한 전이가 금융 중개기관의 자본 건전성에 의해 어떻게 조건화되는지입니다.

방법론
본 논문은 이론적 분석 프레임워크와 로컬 프로젝션(Local Projections)(Jordà, 2005)을 이용한 실증적 추정을 결합한 두 가지 접근 방식을 채택합니다.

1. 분석적 프레임워크:

   • 저자들은 Brunnermeier와 Pedersen(2009)의 유동성 스파이럴 프레임워크를 스테이블코인을 포함하도록 확장한 모델을 개발합니다.
   • 모델은 금융 중개기관(예: 프라이머리 딜러)이 암호자산($c$)과 전통 자산($T$) 모두에 대한 마진 요구사항을 충족해야 하는 자본(net worth, $W_t$) 제약에 직면한다고 가정합니다.
   • 두 가지 전이 채널을 식별합니다:
     • 마진 채널(Margin Channel): 디페깅은 정보 민감도를 높여 암호자산에 대한 마진 요구사항($m_{c,t}$)을 상승시킵니다.
     • 청산 채널(Liquidation Channel): 발행사가 예비 자산을 매각함에 따라, 중개기관이 전통 시장에서의 매도 압력을 흡수해야 하며, 이는 이들의 포지션($x_{T,t}$)을 증가시킵니다.
   • 이러한 힘은 중개기관의 대차대조표를 압박하여 자본의 그림자 비용(shadow cost of capital)($\phi_t$)을 높입니다. 모델은 실제 자본 규모($W_t$)의 실질적인 감소 없이도, 대차대조표 용량을 확장하는 데 드는 한계 비용($\phi_t$)의 상승만으로 전통 시장의 유동성 스프레드가 확대될 수 있다고 예측합니다.

2. 실증 전략:

   • 데이터: 주요 스테이블코인(USDT, USDC, DAI)과 미국 머니마켓 세그먼트를 포함하는 2022년 1월 1일부터 2025년 1월 1일까지의 일별 데이터를 사용합니다.
   • 충격 식별: 디페깅 상태를 내생적으로 식별하기 위해 3단계 마르코프 전환 모델(Markov regime-switching model)(Hamilton, 1989)을 사용합니다. 복합 디페깅 충격 변수($DepegShock_t$)는 시가총액과 평활화된 디페깅 상태 확률에 의해 가중치가 부여되어 구성됩니다.
   • 추정: 로컬 프로젝션을 사용하여 $h=0$에서 $h=3$ 범위의 시계(horizon)에 대해 유동성 스프레드의 충격 반응을 추정합니다:
     $$y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$$
   • 통제 변수: 광범위한 암호화폐 시장 움직임(비트코인 수익률), 국채 변동성(MOVE 지수), 주식 변동성(VIX), 재정 유동성(TGA 잔액), 글로벌 달러 유동성을 통제합니다.
   • 상태 의존적 분석: 중개기관의 자본 제약(프라이머리 딜러 자본 비율 사용) 및 통화 정책 사이클(긴축 vs 비긴축)에 따른 이질적 효과를 추정합니다.

주요 결과
실증 분석 결과, 세 가지 머니마켓 세그먼트에서 유동성 반응의 유의미한 이질성이 나타났습니다:

1. 시장별 이질적 반응:

   • 3개월물 국채(Treasury Bills): 충격 직후($h=0, 1$) 유동성이 일시적으로 개선(스프레드 축소)됩니다. 이는 "안전 자산 선호(flight-to-safety)" 효과와 일치합니다. 그러나 $h=2$에서 스프레드가 확대되며 반전되는데, 이는 지연된 대차대조표 잠식 효과를 시사합니다.
   • 기업어음(Commercial Paper, CP): 즉각적으로 유동성이 악화($h=0$)되며, 1%의 디페깅 충격은 스프레드를 38.35bp 급등시킵니다. 이는 신용 위험 재평정에 대한 시장의 민감도를 반영합니다. 이 효과는 $h=2$까지 빠르게 회복됩니다.
   • 레포(Repo) 시장: 유동성 악화는 지연된 정점(delayed peak) 패턴을 보입니다. 스프레드는 $h=2$와 $h=3$에서 유의미하게 확대되며(최대 4.76bp), 이는 담보 가치 평가 채널을 통해 스트레스가 전이되는 데 걸리는 시간을 반영합니다.

2. 전이 메커니즘 (대차대조표 제약):

   • 한계 비용 vs 자본 규모: 전이는 자본 규모($W_t$)가 아닌 한계 비용 제약($\phi_t$)에 의해 주로 구동됩니다.
   • 실증 결과, 자본의 그림자 가격($\phi_t$, CIP 편차로 대리됨)은 디페깅 발생 시 즉각적으로 상승하여 $h=5$에서 정점에 도달합니다.
   • 반면, 프라이머리 딜러의 자본 비율($W_t$)은 충격 기간 동안 통계적으로 유의미한 하락을 보이지 않았습니다. 이는 유동성 악화가 중개기관 자본의 실질적 침식 때문이 아니라, 포지션을 흡수하는 데 드는 비용의 증가 때문임을 나타냅니다.

3. 상태 의존적 증폭:

   • 중개기관 자본: 중개기관의 자본이 타이트할 때, 세 시장 모두에서 유동성 악화가 현저히 증폭됩니다. 자본 여력이 충분한 조건에서는 국채 시장의 유동성 개선이 지속되며, CP 시장의 악화 양상도 완화됩니다.
   • 통화 정책: 전이 효과는 통화 긴축 사이클 동안 더 강력하게 나타납니다. 비긴축(완화) 사이클에서는 국채 및 CP 시장의 유동성 효과 방향이 반전될 수 있습니다(예: 악화에서 개선으로).

의의 및 기여
본 논문은 문헌에 세 가지 주요 기여를 합니다:

1. 이론적 통합: 스테이블코인을 중개자 자산 가격 결정 모델에 명시적으로 포함하는 분석적 프레임워크를 개발하여, 디페깅 충격이 단순한 자산 재배분이 아닌 대차대조표 제약을 통해 전통 시장으로 어떻게 전이되는지를 규명했습니다.
2. 이질적 증거 제시: 미국 국채, 기업어음, 레포 시장에 대한 스테이블코인 디페깅의 동적이고 이질적인 반응을 최초로 실증함으로써, 각기 다른 타이밍 패턴(즉각적 vs 지연적)과 방향성(개선 vs 악화)을 입증했습니다.
3. 메커니즘 식별: 대차대조표 확장의 한계 비용을 핵심 전이 채널로 분리해 냈습니다. 연구 결과는 중개기관의 자본 규모에 실질적인 감소가 없더라도, 자본 제약이 존재하는 한 디페깅이 시장 유동성을 저해할 수 있음을 보여줍니다.

정책적 시사점
저자들은 거시건전성 규제를 위해 세 가지 구체적인 시사점을 도출합니다:

• 예비 자산 규제: 규제는 단순한 100% 예비 자산 보유를 넘어, 예비 자산의 유동성 모니터링을 계층화하고, 상환 시 공급 측면의 압력을 완화하기 위해 발행사가 유동성 버퍼를 유지하도록 하는 요건을 포함해야 합니다.
• 중개기관 위험 노출: 규제 프레임워크는 스테이블코인 예비 자산의 마켓 메이커 역할을 하는 금융 중개기관의 간접적 위험 노출을 고려해야 합니다. 스트레스 테스트에는 이러한 교차 시장 상환 압력을 포함해야 합니다.
• 무담보 자금 시장: 규제 당국은 디페깅이 무담보 자금 시장(기업어음)에 미치는 즉각적인 영향을 모니터링해야 합니다. 이 부문의 갑작스러운 유동성 긴축은 실물 경제 금융 여건으로 전이될 수 있기 때문입니다.

결론적으로, 스테이블코인 디페깅은 아직 프라이머리 딜러의 자본 규모에 직접적인 위협을 가하지는 않지만, 금융 시스템이 이미 자본 또는 통화 긴축 제약 하에 있을 때 암호자산 충격이 전통 머니마켓의 유동성 스트레스를 증폭시킬 수 있는 리스크 커플링 메커니즘을 구축했음을 시사합니다.