Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

Resumen Técnico: Desanclaje de Stablecoins, Restricciones de Balance de Intermediarios Financieros y Liquidez en el Mercado Monetario Tradicional de EE. UU.

Planteamiento del Problema
A medida que el mercado global de stablecoins se ha expandido a más de 300 mil millones de dólares hacia finales de 2025, su integración con el mercado monetario tradicional de EE. UU. se ha profundizado, con emisores que mantienen aproximadamente el 70–80% de sus reservas en valores del Tesoro de EE. UU. y acuerdos de recompra inversa (RRP). Si bien las stablecoins funcionan como intermediarios para las transacciones de criptoactivos, carecen de un prestamista de última instancia y son vulnerables a corridas. El documento investiga el mecanismo de transmisión de los eventos de desanclaje de stablecoins (depegging) hacia la liquidez del mercado monetario tradicional. Específicamente, aborda la brecha en la literatura existente sobre cómo los choques de desanclaje se propagan a través de las restricciones de balance de los intermediarios financieros. La cuestión central es si la liquidación forzada de activos de reserva por parte de los emisores de stablecoins durante un evento de desanclaje desencadena estrés de liquidez en los mercados tradicionales (letras del Tesoro, papel comercial y repos) y cómo esta transmisión está condicionada por la salud del capital de los intermediarios financieros.

Metodología
El documento emplea un enfoque de dos vertientes que combina un marco analítico teórico con una estimación empírica utilizando Proyecciones Locales (Jordà, 2005).

1. Marco Analítico:

   • Los autores desarrollan un modelo que extiende el marco de la espiral de liquidez de Brunnermeier y Pedersen (2009) para incluir las stablecoins.
   • El modelo postula que los intermediarios financieros (por ejemplo, los primary dealers) enfrentan una restricción de financiamiento donde el patrimonio neto ($W_t$) debe cubrir los requisitos de margen tanto para activos cripto ($c$) como tradicionales ($T$).
   • Se identifican dos canales de transmisión:
     • Canal de Margen: El desanclaje aumenta la sensibilidad a la información, elevando los requisitos de margen sobre los activos cripto ($m_{c,t}$).
     • Canal de Liquidación: Los emisores liquidan las reservas, obligando a los intermediarios a absorber la presión de venta en los mercados tradicionales, aumentando sus posiciones ($x_{T,t}$).
   • Estas fuerzas tensionan el balance de los intermediarios, elevando el costo marginal de capital ($\phi_t$). El modelo predice que, incluso sin una disminución material del capital propio ($W_t$), un aumento en el costo marginal de expandir la capacidad del balance ($\phi_t$) amplía los diferenciales de liquidez en los mercados tradicionales.

2. Estrategia Empírica:

   • Datos: Datos diarios desde el 1 de enero de 2022 hasta el 1 de enero de 2025, que cubren las principales stablecoins (USDT, USDC, DAI) y segmentos del mercado monetario de EE. UU.
   • Identificación de Choques: Se utiliza un modelo de cambio de régimen de Markov de tres regímenes (Hamilton, 1989) para identificar endógenamente los estados de desanclaje. Se construye una variable compuesta de choque de desanclaje ($DepegShock_t$), ponderada por la capitalización de mercado y la probabilidad suavizada de estar en un régimen de desanclaje.
   • Estimación: La regresión base utiliza proyecciones locales para estimar las respuestas al impulso de los diferenciales de liquidez en horizontes $h=0$ a $h=3$:
     $$y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$$
   • Controles: El modelo controla los movimientos generales del mercado cripto (retornos de Bitcoin), la volatilidad del Tesoro (índice MOVE), la volatilidad de las acciones (VIX), la liquidez fiscal (saldo de la TGA) y la liquidez global del dólar.
   • Análisis Dependiente del Estado: El documento estima efectos heterogéneos basados en las restricciones de capital de los intermediarios (usando ratios de capital de los primary dealers) y los ciclos de política monetaria (ajuste vs. no ajuste).

Resultados Clave
El análisis empírico revela una heterogeneidad significativa en las respuestas de liquidez a través de tres segmentos del mercado monetario:

1. Respuestas Heterogéneas del Mercado:

   • Letras del Tesoro a 3 Meses: La liquidez inicialmente mejora (los diferenciales se estrechan) inmediatamente después de un choque ($h=0, 1$), consistente con un efecto de "fuga hacia la seguridad" (flight-to-safety). Sin embargo, esto se revierte en $h=2$ a medida que los diferenciales se amplían, lo que sugiere un efecto rezagado de desplazamiento del balance (crowding-out).
   • Papel Comercial (CP): La liquidez se deteriora inmediatamente ($h=0$), donde un choque de desanclaje del 1% causa un salto de 38.35 puntos básicos (bp) en los diferenciales. Esto refleja la sensibilidad del mercado a la reevaluación del riesgo crediticio. El efecto se revierte rápidamente hacia $h=2$.
   • Mercado de Repo: El deterioro de la liquidez sigue un patrón de pico retrasado. Los diferenciales se amplían significamente en $h=2$ y $h=3$ (alcanzando un pico de 4.76 bp), consistente con el tiempo requerido para que los canales de valoración de colateral transmitan el estrés.

2. Mecanismo de Transmisión (Restricciones de Balance):

   • Costo Marginal vs. Capital Propio: La transmisión es impulsada principalmente por la restricción del costo marginal ($\phi_t$), no por la restricción del capital propio ($W_t$).
   • Los resultados empíricos muestran que el precio sombra del capital ($\phi_t$, aproximado por desviaciones de CIP) aumenta significativamente e inmediatamente tras el desanclaje, alcanzando su pico en $h=5$.
   • Por el contrario, el ratio de capital de los primary dealers ($W_t$) no muestra un descenso estadísticamente significativo durante la ventana del choque. Esto indica que el deterioro de la liquidez es causado por el mayor costo de absorber posiciones, no por una erosión material del capital de los intermediarios.

3. Amplificación Dependiente del Estado:

   • Capital del Intermediario: Cuando el capital del intermediario es ajustado, el deterioro de la liquidez se amplifica significativamente en los tres mercados. Bajo condiciones de capital holgado, el efecto de mejora de liquidez en el mercado del Tesoro es persistente y el deterioro en el mercado de CP es atenuado.
   • Política Monetaria: Los efectos de transmisión son más fuertes durante los ciclos de endurecimiento monetario. En ciclos de no endurecimiento (expansión), la dirección de los efectos de liquidez en los mercados de Tesoro y CP puede revertirse (por ejemplo, de deterioro a mejora).

Significancia y Contribuciones
El documento realiza tres contribuciones principales a la literatura:

1. Integración Teórica: Desarrolla un marco analítico que incorpora explícitamente las stablecoins en el modelo de fijación de precios de activos de intermediarios, caracterizando cómo los choques de desanclaje se transmiten a los mercados tradicionales vía restricciones de balance en lugar de solo mediante la reasignación directa de activos.
2. Evidencia Empírica de Heterogeneidad: Proporciona la primera evidencia empírica de las respuestas dinámicas y heterogéneas de los mercados de Tesoro de EE. UU., papel comercial y repo ante el desanclaje de stablecoins, documentando patrones de tiempo distintos (inmediatos vs. retrasados) y direcciones (mejora vs. deterioro).
3. Identificación de Mecanismos: Aísla el costo marginal de la expansión del balance como el canal de transmisión crítico. Los hallazgos demuestran que el desanclaje de las stablecoins puede perjudicar la liquidez del mercado incluso sin una disminución material del capital de los intermediarios, siempre que las restricciones de capital sean vinculantes.

Implicaciones de Política
Los autores derivan tres implicaciones específicas para la regulación macroprudencial:

• Regulación de Reservas: La regulación debe ir más allá de la simple cobertura de reservas del 100% para incluir un monitoreo escalonado de la liquidez de los activos de reserva y requisitos para que los emisores mantengan colchones de liquidez para mitigar la presión de la oferta de suministro durante las redenciones.
• Exposición al Riesgo de Intermediarios: Los marcos regulatorios deben considerar la exposición al riesgo indirecto de los intermediarios financieros que actúan como creadores de mercado para las reservas de stablecoins. Las pruebas de estrés deben incorporar estas presiones de redención entre mercados.
• Mercados de Financiamiento No Garantizados: Los reguladores deben monitorear el impacto inmediato del desanclaje en los mercados de financiamiento no garantizados (papel comercial), ya que el endurecimiento repentino de la liquidez en este sector puede transmitirse a las condiciones de financiamiento de la economía real.

El documento concluye que, si bien el desanclaje de las stablecoins no representa aún una amenaza directa para el capital propio de los primary dealers, ha establecido un mecanismo de acoplamiento de riesgo donde los choques de los criptoactivos pueden amplificar el estrés de liquidez en los mercados monetarios tradicionales, particularmente cuando el sistema financiero ya se encuentra bajo restricciones de capital o de endurecimiento monetario.