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Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

Dieses Paper zeigt auf, dass das Depegging von Stablecoins Liquiditätsstress auf die traditionellen US-Geldmärkte überträgt, indem es die Bilanzbeschränkungen finanzieller Intermediäre verschärft, was zu einer heterogenen Verschlechterung der Liquidität in den Märkten für Treasury Bills, Commercial Paper und Repos führt, die signifikant verstärkt wird, wenn das Kapital der Intermediäre unter Stress steht.

Ursprüngliche Autoren: Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Veröffentlicht 2026-07-01

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CC BY 4.0

Ursprüngliche Autoren: Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Originalarbeit lizenziert unter CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dies ist eine KI-generierte Erklärung des untenstehenden Papers. Sie wurde nicht von den Autoren verfasst oder gebilligt. Für technische Genauigkeit konsultieren Sie das Originalpaper. Vollständigen Haftungsausschluss lesen

Das große Ganze: Eine digitale Dollar-Krise schwappt über

Stellen Sie sich die Welt der Kryptowährungen wie einen riesigen, chaotischen Vergnügungspark vor. Stablecoins sind wie „Park-Token“, die darauf ausgelegt sind, immer genau 1 $ wert zu sein. Sie sind die Brücke zwischen der wilden Krypto-Welt und der ruhigen, seriösen Welt des traditionellen Bankwesens (dem „US-Geldmarkt“).

Diese Arbeit stellt eine beängstigende Frage: Was passiert, wenn diese Park-Token plötzlich nicht mehr 1 $ wert sind?

Die Forscher fanden heraus, dass, wenn diese digitalen Token ihren Wert verlieren (ein „De-Peg“), dies nicht nur Krypto-Investoren trifft. Es erzeugt einen Welleneffekt, der das traditionelle Bankensystem erschüttert, insbesondere die Märkte, in denen Banken und Regierungen sich kurzfristig Geld leihen.

Die Besetzung

Um die Geschichte zu verstehen, lernen wir die Akteure kennen:

Die Stablecoin-Emittenten (Die Token-Macher): Denken Sie an sie als ein riesiges Lagerhaus, das 1-Dollar-Scheine und Staatsanleihen hält, um ihre digitalen Token abzusichern.
Die Finanzintermediäre (Die großen Banken/Dealer): Dies ist die „Rohrleitung“ des Finanzsystems. Sie sind diejenigen, die die Anleihen und das Bargeld kaufen und verkaufen, die die Token-Macher halten. Sie fungieren als Stoßdämpfer für die Wirtschaft.
Die Geldmärkte (Die Rohrleitungen): Hier finden kurzfristige Kredite statt. Die Arbeit untersucht drei spezifische Rohre:
- Treasury Bills (Staatsanleihen): Die sichersten, vertrauenswürdigsten Rohre (wie vergoldete Rohrleitungen).
- Commercial Paper (Unbesicherte Inhaberschuldscheine): Unbesicherte Schuldscheine von Unternehmen (wie Standard-PVC-Rohre).
- Repo-Markt: Kredite, die durch Sicherheiten besichert sind (wie ein Pfandhaus, in dem man seine Uhr hinterlässt, um Bargeld zu bekommen).

Die Geschichte: Was passiert, wenn der Token bricht?

1. Die Panik (Der De-Peg)

Stellen Sie sich vor, es verbreitet sich das Gerücht, dass die Park-Token gefälscht sind. Alle stürzen zum Lagerhaus, um ihre Token gegen echtes Geld einzutauschen. Die Token-Macher müssen ihre Reserven (Anleihen und Bargeld) sofort verkaufen, um alle auszuzahlen. Dies ist ein „Notverkauf“ (Fire Sale).

2. Der Engpass (Das Limit der Bank)

Normalerweise würden die großen Banken (Intermediäre) diese Anleihen gerne kaufen, um den Markt ruhig zu halten. Aber hier ist der Haken: Banken haben ein „Rucksack“-Limit.
Aufgrund strenger Regeln (wie Basel III) können Banken nur eine bestimmte Menge an Gewicht auf ihren Bilanzen tragen. Sie können ihre Rucksäcke nicht unendlich erweitern.

Wenn die Token-Macher einen massiven Stapel von Anleihen auf die Banken abladen, werden die Rucksäcke der Banken voll. Die Banken können den Schock nicht abfangen, ohne gegen ihre eigenen Regeln zu verstoßen. Dies erzeugt einen „Verkehrsstau“ in der Finanz-Rohrleitung.

Die drei unterschiedlichen Reaktionen

Die Arbeit fand heraus, dass die drei Arten von Geldmärkten sehr unterschiedlich auf diesen Verkehrsstau reagierten:

Der Treasury-Markt (Der sichere Hafen):
- Reaktion: Zuerst wurde es tatsächlich besser.
- Analogie: Wenn Menschen in Panik geraten, laufen sie zuerst zum sichersten Ort. Anleger verkauften ihre riskanten Vermögenswerte und kauften Treasury-Anleihen, was diese Anleihen für einen Tag oder zwei leichter handelbar machte.
- Die Wendung: Nach dieser kurzen Ruhephase setzte der Druck durch die vollen Rucksäcke der Banken ein, und die Liquidität begann wieder knapp zu werden.
Der Commercial Paper Markt (Die unbesicherten Schuldscheine):
- Reaktion: Er wurde sofort schlechter.
- Analogie: Dies ist wie eine Kreditkarte ohne Sicherheiten. Sobald die Token-Krise zuschlug, bekamen die Kreditgeber Angst und stellten die Kreditvergabe an Unternehmen ein. Die Kosten für die Kreditaufnahme stiegen bereits am ersten Tag sprunghaft an.
Der Repo-Markt (Das Pfandhaus):
- Reaktion: Er wurde schlechter, aber mit einer Verzögerung.
- Analogie: Dies ist wie ein Pfandhaus. Es dauerte einige Tage, bis sich die Nachricht im System verbreitete. Sobald die Banken merkten, dass ihre „Rucksäcke“ zu voll waren, um die zusätzliche Sicherheit zu handhaben, begannen die Kosten für das Leihen von Geld hier zu steigen und erreichten einige Tage nach dem ersten Schock ihren Höhepunkt.

Der wahre Schuldige: „Grenzkosten“ vs. „Kaputter Rucksack“

Die Forscher wollten wissen, warum die Banken aufhörten zu verleihen. Haben sie ihr ganzes Geld verloren (Kapital)?

Das Ergebnis: Nein. Die Banken haben nicht viel von ihrem eigenen Geld verloren. Ihre „Rucksäcke“ waren noch intakt.
Der wahre Grund: Es wurde zu teuer für sie, mehr Gewicht zu tragen.
- Analogie: Stellen Sie sich vor, Sie sind ein Lieferfahrer. Sie haben nicht Ihren LKW verloren (Kapital), aber plötzlich ist die Straße voller Schlaglöcher und die Mautgebühren sind in die Höhe geschossen (Grenzkosten). Sie sind immer noch in der Lage zu fahren, aber es ist zu anstrengend und es kostet zu viel, nur noch ein weiteres Paket aufzunehmen.
- Der „Schattenpreis“ (der versteckte Preis) für die Erweiterung ihrer Bilanz stieg, sodass die Banken aufhörten, die Anleihen zu kaufen, die die Token-Macher verkauften.

Der „Stresstest“-Faktor

Die Arbeit untersuchte auch, was passiert, wenn die Banken bereits erschöpft sind.

Wenn die Banken gesund sind (Lockeres Kapital): Sie können den Schock absorbieren. Die Geldmärkte bemerken den De-Peg kaum.
Wenn die Banken gestresst sind (Enges Kapital): Der Schock wird verstärkt. Der „Verkehrsstau“ wird zum Stillstand. Dieselbe Token-Krise verursacht eine massive Liquiditätskrise in den traditionellen Märkten.

Das Fazit

Diese Arbeit beweist, dass die Krypto-Welt und die traditionelle Bankenwelt nun tief miteinander verbunden sind. Wenn ein Stablecoin bricht, schadet das nicht nur Krypto-Investoren; es verstopft die Rohre der US-Wirtschaft.

Die Gefahr besteht nicht darin, dass Banken sofort bankrott gehen; die Gefahr besteht darin, dass die Kosten für das Geschäft der Banken so hoch steigen, dass sie aufhören, Liquidität bereitzustellen, was die kurzfristigen Kreditkosten für alle anderen in die Höhe treibt. Dieses Risiko verschlimmert sich erheblich, wenn die Banken bereits unter finanziellem Druck stehen.

Technische Zusammenfassung: Stablecoin-Depegging, Bilanzbeschränkungen finanzieller Intermediäre und Liquidität im US-Geldmarkt

Problemstellung
Da sich der globale Stablecoin-Markt bis Ende 2025 auf über 300 Milliarden US-Dollar ausgeweitet hat, hat sich seine Integration mit dem traditionellen US-Geldmarkt vertieft, wobei Emittenten etwa 70–80 % ihrer Reserven in US-Staatsanleihen und Reverse Repurchase Agreements (RRPs) halten. Während Stablecoins als Intermediäre für Krypto-Transaktionen fungieren, fehlt ihnen ein Lender of Last Resort, was sie anfällig für Bankenläufe macht. Die Arbeit untersucht den Transmissionsmechanismus von Stablecoin-Depegging-Ereignissen auf die Liquidität des traditionellen Geldmarktes. Insbesondere adressiert sie die Lücke in der bestehenden Literatur darüber, wie Depegging-Schocks durch die Bilanzbeschränkungen finanzieller Intermediäre propagieren. Die zentrale Frage ist, ob die Zwangsliquidation von Reservewerten durch Stablecoin-Emittenten während eines Depegging-Ereignisses Liquiditätsstress in traditionellen Märkten (Treasury Bills, Commercial Paper und Repos) auslöst und wie diese Transmission durch die Kapitalgesundheit finanzieller Intermediäre bedingt wird.

Methodik
Die Arbeit verwendet einen zweigleisigen Ansatz, der einen theoretischen analytischen Rahmen mit einer empirischen Schätzung mittels Local Projections (Jordà, 2005) kombiniert.

Analytischer Rahmen:
- Die Autoren entwickeln ein Modell, das den Liquiditätsspiralen-Rahmen von Brunnermeier und Pedersen (2009) erweitert, um Stablecoins einzubeziehen.
- Das Modell geht davon aus, dass finanzielle Intermediäre (z. B. Primary Dealer) einer Finanzierungsbeschränkung unterliegen, bei der das Nettovermögen ( $W_t$ ) die Margin-Anforderungen sowohl für Krypto- ( $c$ ) als auch für traditionelle ( $T$ ) Vermögenswerte decken muss.
- Es werden zwei Transmissionskanäle identifiziert:
  - Margin-Kanal: Depegging erhöht die Informationssensitivität, was die Margin-Anforderungen auf Krypto-Assets ( $m_{c,t}$ ) erhöht.
  - Liquidations-Kanal: Emittenten liquidieren Reserven, wodurch Intermediäre gezwungen werden, den Verkaufsdruck in traditionellen Märkten aufzufangen, was deren Positionen ( $x_{T,t}$ ) erhöht.
- Diese Kräfte engen die Bilanz der Intermediäre ein und erhöhen die Schattenkosten des Kapitals ( $\phi_t$ ). Das Modell sagt voraus, dass selbst ohne eine materielle Abnahme des Kapitalstocks ( $W_t$ ) ein Anstieg der Grenzkosten für die Erweiterung der Bilanzkapazität ( $\phi_t$ ) die Liquiditätsspreads in traditionellen Märkten weitet.
Empirische Strategie:
- Daten: Tägliche Daten vom 1. Januar 2022 bis zum 1. Januar 2025, die die wichtigsten Stablecoins (USDT, USDC, DAI) und US-Geldmarktsegmente abdecken.
- Schock-Identifikation: Ein Markov-Regime-Switching-Modell mit drei Regimen (Hamilton, 1989) wird verwendet, um Depegging-Zustände endogen zu identifizieren. Eine zusammengesetzte Depegging-Schockvariable ( $DepegShock_t$ ) wird konstruiert, die nach Marktkapitalisierung und der geglätteten Wahrscheinlichkeit, sich in einem Depegging-Regime zu befinden, gewichtet ist.
- Schätzung: Die Baseline-Regression verwendet Local Projections, um die Impulsantworten der Liquiditätsspreads für die Horizonte $h=0$ bis $h=3$ zu schätzen:
  $y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$
- Kontrollvariablen: Das Modell kontrolliert für breite Krypto-Marktbewegungen (Bitcoin-Renditen), Treasury-Volatilität (MOVE-Index), Aktienvolatilität (VIX), fiskalische Liquidität (TGA-Saldo) und globale Dollar-Liquidität.
- Zustandsabhängige Analyse: Die Arbeit schätzt heterogene Effekte basierend auf den Kapitalbeschränkungen der Intermediäre (unter Verwendung der Kapitalquoten von Primary Dealern) und den geldpolitischen Zyklen (Straffung vs. Nicht-Straffung).

Kernergebnisse
Die empirische Analyse zeigt signifikante Heterogenität in den Liquiditätsreaktionen über drei Geldmarktsegmente hinweg auf:

Heterogene Marktreaktionen:
- 3-Monats-Treasury Bills: Die Liquidität verbessert sich unmittelbar nach einem Schock ( $h=0, 1$ ) zunächst (Spreads verengen sich), was konsistent mit einem „Flight-to-Safety“-Effekt ist. Dies kehrt jedoch bei $h=2$ um, wenn die Spreads sich weiten, was auf einen verzögerten Bilanz-Verdrängungseffekt hindeutet.
- Commercial Paper (CP): Die Liquidität verschlechtert sich sofort ( $h=0$ ), wobei ein Depegging-Schock von 1 % zu einem Sprung der Spreads um 38,35 Basispunkte (bp) führt. Dies spiegelt die Sensitivität des Marktes gegenüber einer Neubewertung des Kreditrisikos wider. Der Effekt kehrt bis $h=2$ schnell um.
- Repo-Markt: Die Verschlechterung der Liquidität folgt einem Muster mit einem verzögerten Peak. Die Spreads weiten sich signifikant bei $h=2$ und $h=3$ (Peak bei 4,76 bp), was konsistent mit der Zeit ist, die für die Transmission von Stress über Kollateralbewertungskanäle benötigt wird.
Transmissionsmechanismus (Bilanzbeschränkungen):
- Grenzkosten vs. Kapitalstock: Die Transmission wird primär durch die Grenzkostenbeschränkung ( $\phi_t$ ) getrieben, nicht durch die Kapitalstockbeschränkung ( $W_t$ ).
- Die empirischen Ergebnisse zeigen, dass der Schattenpreis des Kapitals ( $\phi_t$ , approximiert durch CIP-Abweichungen) unmittelbar nach dem Depegging signifikant ansteigt und bei $h=5$ seinen Höhepunkt erreicht.
- Im Gegensatz dazu zeigt die Kapitalquote der Primary Dealer ( $W_t$ ) während des Schockfensters keine statistisch signifikante Abnahme. Dies deutet darauf hin, dass die Verschlechterung der Liquidität durch die erhöhten Kosten der Aufnahme von Positionen verursacht wird und nicht durch eine materielle Erosion des Kapitals der Intermediäre.
Zustandsabhängige Verstärkung:
- Intermediäres Kapital: Wenn das Kapital der Intermediäre knapp ist, wird die Verschlechterung der Liquidität in allen drei Märkten signifikant verstärkt. Unter Bedingungen eines lockeren Kapitals zeigt der Treasury-Markt eine anhaltende Liquiditätsverbesserung und die Verschlechterung im CP-Markt ist gedämpft.
- Geldpolitik: Die Transmissionseffekte sind während monetärer Straffungszyklen stärker. In Phasen der Nicht-Straffung (Lockerung) kann sich die Richtung der Liquiditätseffekte in den Treasury- und CP-Märkten umkehren (z. B. von Verschlechterung zu Verbesserung).

Bedeutung und Beiträge
Die Arbeit leistet drei primäre Beiträge zur Literatur:

Theoretische Integration: Sie entwickelt einen analytischen Rahmen, der Stablecoins explizit in das Modell der Intermediär-Asset-Preisbildung integriert und charakterisiert, wie Depegging-Schocks über Bilanzbeschränkungen und nicht nur durch direkte Asset-Reallokation auf traditionelle Märkte übertragen werden.
Empirischer Beleg für Heterogenität: Sie liefert den ersten empirischen Beleg für die dynamischen, heterogenen Reaktionen der US-Treasury-, Commercial-Paper- und Repo-Märkte auf Stablecoin-Depegging und dokumentiert unterschiedliche Timing-Muster (unmittelbar vs. verzögert) sowie Richtungen (Verbesserung vs. Verschlechterung).
Identifikation des Mechanismus: Sie isoliert die Grenzkosten der Bilanzexpansion als kritischen Transmissionskanal. Die Ergebnisse zeigen, dass Stablecoin-Depegging die Marktliquidität beeinträchtigen kann, selbst ohne eine materielle Abnahme des Kapitalstocks der Intermediäre, sofern die Kapitalbeschränkungen bindend sind.

Politische Implikationen
Die Autoren leiten drei spezifische Implikationen für die makroprudenzielle Regulierung ab:

Reservenregulierung: Die Regulierung sollte über eine einfache 100-prozentige Reserveabdeckung hinausgehen und eine gestufte Überwachung der Liquidität der Reservewerte sowie Anforderungen an Emittenten enthalten, um Liquiditätspuffer zu halten, um den Angebotsdruck während der Rückzahlungen zu mildern.
Risikoexposition der Intermediäre: Regulatorische Rahmenbedingungen müssen die indirekte Risikoexposition finanzieller Intermediäre berücksichtigen, die als Market Maker für Stablecoin-Reserven fungieren. Stresstests sollten diese grenzüberschreitenden Rückforderungsdrücke einbeziehen.
Unbesicherte Finanzierungsmärkte: Regulatoren sollten die unmittelbaren Auswirkungen von Depegging auf unbesicherte Finanzierungsmärkte (Commercial Paper) überwachen, da eine plötzliche Liquiditätsverknappung in diesem Sektor auf die Finanzierungsbedingungen der Realwirtschaft übertragen kann.

Die Arbeit kommt zu dem Schluss, dass Stablecoin-Depegging zwar noch keine direkte Bedrohung für den Kapitalstock der Primary Dealer darstellt, aber einen Mechanismus der Risiko-Kopplung etabliert hat, durch den Krypto-Asset-Schocks die Liquiditätsbelastung in traditionellen Geldmärkten verstärken können, insbesondere wenn das Finanzsystem bereits unter Kapital- oder geldpolitischen Straffungsbeschränkungen steht.