📈 economics

Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

Dit artikel toont aan dat het depegging van stablecoins liquiditeitsstress overdraagt naar de Amerikaanse traditionele geldmarkten door de balansrestricties van financiële tussenpersonen aan te scherpen, wat een heterogene verslechtering van de liquiditeit veroorzaakt in de markten voor Treasury bills, commercial paper en repo, die aanzienlijk wordt versterkt wanneer het kapitaal van tussenpersonen onder druk staat.

Oorspronkelijke auteurs: Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Gepubliceerd 2026-07-01

📖 5 min leestijd🧠 Diepgaand

CC BY 4.0

Oorspronkelijke auteurs: Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Oorspronkelijk artikel gelicentieerd onder CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dit is een AI-gegenereerde uitleg van het onderstaande artikel. Het is niet geschreven of goedgekeurd door de auteurs. Raadpleeg het oorspronkelijke artikel voor technische nauwkeurigheid. Lees de volledige disclaimer

Het Grote Plaatje: Een Digitale Dollarcrisis die Doorsijpelt

Stel je de wereld van cryptocurrency voor als een enorme, chaotische pretpark. Stablecoins zijn als "parkmunten" die ontworpen zijn om altijd precies $1 waard te zijn. Ze vormen de brug tussen de wilde cryptowereld en de kalme, serieuze wereld van het traditionele bankwezen (de "Amerikaanse geldmarkt").

Dit paper stelt een angstaanjagende vraag: Wat gebeurt er als de parkmunten plotseling niet meer $1 waard zijn?

De onderzoekers ontdekten dat wanneer deze digitale munten hun waarde verliezen (een "de-peg"), dit niet alleen crypto-investeerders schaadt. Het creëert een rimpeleffect dat het traditionele banksysteem opschudt, specifiek de markten waar banken en overheden kortetermijn geld lenen.

De Personages

Om het verhaal te begrijpen, laten we de spelers ontmoeten:

De Stablecoin Issuers (De Muntenmakers): Denk aan hen als een enorm magazijn dat dollarbiljetten en staatsobligaties vasthoudt om hun digitale munten te onderbouwen.
De Financiële Intermediairs (De Grote Banken/Dealers): Dit zijn de "leidingen" van het financiële systeem. Zij zijn degenen die de obligaties en het contante geld kopen en verkopen dat de muntenmakers vasthouden. Ze fungeren als de schokbrekers voor de economie.
De Geldmarkten (De Leidingen): Dit is waar kortetermijnleningen plaatsvinden. Het paper kijkt naar drie specifieke pijpen:
- Treasury Bills: De veiligste, meest vertrouwde pijpen (zoals vergulde leidingen).
- Commercial Paper: Ongedekte schuldbekentenissen van bedrijven (zoals standaard PVC-pijpen).
- Repo Market: Leningen gedekt door onderpand (zoals een pandjeshuis waar je je horloge achterlaat om contant geld te krijgen).

Het Verhaal: Wat Gebeurt Er Als de Munt Breekt?

1. De Paniek (De De-peg)

Stel je voor dat er een gerucht gaat dat de parkmunten nep zijn. Iedereen haast zich naar het magazijn om de munten in te wisselen voor echt geld. De muntenmakers moeten hun reserves (obligaties en contanten) onmiddellijk verkopen om iedereen terug te betalen. Dit is een "fire sale" (een noodverkoop).

2. De Flessehals (De Limiet van de Bank)

Normaal gesproken zouden de Grote Banken (Intermediairs) deze obligaties met plezier kopen om de markt rustig te houden. Maar hier komt de crux: Banken hebben een "rugzak"-limiet.
Vanwege strikte regels (zoals Basel III) kunnen banken niet zoveel gewicht op hun balans dragen. Ze kunnen hun rugzakken niet oneindig uitbreiden.

Wanneer de muntenmakers een enorme stapel obligaties op de banken dumpen, raken de rugzakken van de banken vol. Ze kunnen de klap niet absorberen zonder hun eigen regels te breken. Dit creëert een "verkeersopstopping" in de financiële leidingen.

De Drie Verschillende Reacties

Het paper vond dat de drie soorten geldmarkten heel verschillend reageerden op deze verkeersopstopping:

De Treasury Markt (De Veilige Haven):
- Reactie: In het begin werd het eigenlijk beter.
- Analogie: Wanneer mensen panikeren, vluchten ze eerst naar de veiligste plek. Investeerders dumpen hun risicovolle activa en kopen Treasury-obligaties, waardoor die obligaties voor een dag of twee makkelijker verhandelbaar zijn.
- De Twist: Na die korte rust kwam de druk van de volle rugzakken van de banken in actie, en de liquiditeit begon weer krap te worden.
De Commercial Paper Markt (De Ongedekte Schuldbekentenissen):
- Reactie: Het werd onmiddellijk slechter.
- Analogie: Dit is als een creditcard zonder onderpand. Zodra de crypto-crisis toesloeg, werden geldschieters bang en stopten ze direct met het lenen van geld aan bedrijven. De kosten om geld te lenen schoten op de allereerste dag direct omhoog.
De Repo Markt (Het Pandjeshuis):
- Reactie: Het werd slechter, maar met een vertraging.
- Analogie: Dit is als een pandjeshuis. Het duurde een paar dagen voordat het nieuws door het systeem reisde. Zodra de banken beseften dat hun "rugzakken" te vol waren om het extra onderpand te verwerken, begonnen de kosten voor het lenen van geld hier te stijgen, met een piek enkele dagen na de initiële schok.

De Echte Boosdoener: "Marginale Kosten" vs. de "Gebroken Rugzak"

De onderzoekers wilden weten waarom de banken stopten met lenen. Waren ze al hun geld kwijt (kapitaal)?

De Bevinding: Nee. De banken hebben niet veel van hun eigen geld verloren. Hun "rugzakken" waren nog intact.
De Echte Reden: Het werd te duur voor hen om meer gewicht te dragen.
- Analogie: Stel je voor dat je een bezorger bent. Je hebt je vrachtwagen niet verloren (kapitaal), maar plotseling zit de weg vol kuilen en zijn de tolgelden geëxplodeerd (marginale kosten). Je bent nog steeds in staat om te rijden, maar het is te vermoeiend en het kost te veel om nog één pakketje extra aan te nemen.
- De "schaduwprijs" (de verborgen kosten) van het uitbreiden van hun balans ging omhoog, waardoor ze stopten met het kopen van de obligaties die de muntenmakers verkochten.

De "Stresstest"-factor

Het paper keek ook naar wat er gebeurt als de banken al moe zijn.

Als de banken gezond zijn (Ruim Kapitaal): Ze kunnen de schok absorberen. De geldmarkten merken de de-pegg nauwelijks op.
Als de banken gestrest zijn (Krap Kapitaal): De schok wordt versterkt. De "verkeersopstopping" wordt een totale gridlock (vastgelopen verkeer). Dezelfde token-crisis veroorzaakt dan een enorme liquiditeitscrisis in de traditionele markten.

De Kern van het Verhaal

Dit paper bewijst dat de cryptowereld en de traditionele bankwereld nu diep met elkaar verbonden zijn. Als een stablecoin breekt, schaadt dat niet alleen crypto-investeerders; het verstopt de leidingen van de Amerikaanse economie.

Het gevaar is niet dat banken onmiddellijk failliet gaan; het gevaar is dat de kosten van het zakendoen voor banken zo hoog worden dat zij stoppen met het bieden van liquiditeit, waardoor de kosten voor kortetermijnleningen voor iedereen omhoog schieten. Dit risico wordt veel groter als de banken al onder financiële druk staan.

Technische Samenvatting: Depegging van Stablecoins, Balansbeperkingen van Financiële Intermediairs en Liquiditeit in de Amerikaanse Traditionele Geldmarkt

Probleemstelling
Nu de wereldwijde stablecoin-markt tegen het einde van 2025 is gegroeid naar meer dan $300 miljard, is de integratie ervan met de traditionele Amerikaanse geldmarkt verdiept, waarbij emittenten ongeveer 70–80% van de reserves aanhouden in Amerikaanse Treasury-effecten en reverse repurchase agreements (RRP's). Hoewel stablecoins fungeren als intermediairs voor crypto-activa transacties, missen zij een lender of last resort en zijn zij kwetsbaar voor runs. Dit artikel onderzoekt het transmissiemechanisme van stablecoin depegging-gebeurtenissen naar de liquiditeit in de traditionele geldmarkt. Specifiek adresseert het de kloof in de bestaande literatuur over hoe depegging-schokken zich voortplanten via de balansbeperkingen van financiële intermediairs. De centrale vraag is of de gedwongen liquidatie van reserve-activa door stablecoin-emittenten tijdens een depegging-gebeurtenis liquiditeitsstress veroorzaakt in traditionele markten (Treasury bills, commercial paper en repo's) en hoe deze transmissie wordt geconditioneerd door de kapitaalgezondheid van financiële intermediairs.

Methodologie
Het artikel hanteert een tweeledige aanpak die een theoretisch analytisch kader combineert met empirische schatting middels Local Projections (Jordà, 2005).

Analytisch Kader:
- De auteurs ontwikkelen een model dat het liquidity spiral-kader van Brunnermeier en Pedersen (2009) uitbreidt om stablecoins te bevatten.
- Het model stelt dat financiële intermediairs (bijv. primary dealers) te maken hebben met een financieringsrestrictie waarbij het nettovermogen ( $W_t$ ) moet voorzien in marginvereisten voor zowel crypto- ( $c$ ) als traditionele ( $T$ ) activa.
- Twee transmissiekanalen worden geïdentificeerd:
  - Margin Channel: Depegging verhoogt de informatiegevoeligheid, wat leidt tot hogere marginvereisten op crypto-activa ( $m_{c,t}$ ).
  - Liquidation Channel: Emittenten liquideren reserves, waardoor intermediairs gedwongen worden de verkoopdruk in traditionele markten op te vangen, wat hun posities vergroot ( $x_{T,t}$ ).
- Deze krachten verstrakken de balans van de intermediair, wat de schaduwkosten van kapitaal ( $\phi_t$ ) verhoogt. Het model voorspelt dat zelfs zonder een materiële daling van de kapitaalvoorraad ( $W_t$ ), een stijging van de marginale kosten voor het uitbreiden van de balanscapaciteit ( $\phi_t$ ) de liquiditeitsspreads in traditionele markten doet verbreden.
Empirische Strategie:
- Data: Dagelijkse data van 1 januari 2022 tot 1 januari 2025, die belangrijke stablecoins (USDT, USDC, DAI) en Amerikaanse geldmarktsegmenten beslaat.
- Schokidentificatie: Een drie-regime Markov regime-switching model (Hamilton, 1989) wordt gebruikt om depegging-staten endogeen te identificeren. Een samengestelde depegging-schokvariabele ( $DepegShock_t$ ) wordt geconstrueerd, gewogen naar marktkapitalisatie en de gladgestreken waarschijnlijkheid van het bevinden in een depegging-regime.
- Schatting: De baseline regressie gebruikt local projections om de impulsen van liquiditeitsspreads te schatten voor horizonten $h=0$ tot $h=3$ :
  $y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$
- Controles: Het model controleert voor brede crypto-marktbewegingen (Bitcoin-rendementen), Treasury-volatiliteit (MOVE-index), aandelenvolatiliteit (VIX), fiscale liquiditeit (TGA-saldo) en globale dollarliquiditeit.
- State-Dependent Analyse: Het artikel schat heterogene effecten op basis van kapitaalrestricties van intermediairs (gebruikmakend van primary dealer kapitaalratio's) en monetaire beleidscycli (verkrapping versus niet-verkrapping).

Belangrijkste Resultaten
De empirische analyse onthult significante heterogeniteit in de liquiditeitsreacties over drie geldmarktsegmenten:

Heterogene Marktreacties:
- 3-maands Treasury Bills: De liquiditeit verbetert aanvankelijk (spreads versmallen) direct na een schok ( $h=0, 1$ ), consistent met een "flight-to-safety"-effect. Dit keert echter om bij $h=2$ waarbij de spreads verbreden, wat wijst op een vertraagde balans-crowding-out effect.
- Commercial Paper (CP): De liquiditeit verslechtert onmiddellijk ( $h=0$ ), waarbij een depegging-schok van 1% een sprong van 38,35 basispunten (bp) in de spreads veroorzaakt. Dit weerspiegelt de gevoeligheid van de markt voor herwaardering van kredietrisico. Het effect keert snel om bij $h=2$ .
- Repo-markt: De liquiditeitsverslechtering volgt een patroon van een vertraagde piek. Spreads verbreden aanzienlijk bij $h=2$ en $h=3$ (piekend op 4,76 bp), consistent met de tijd die nodig is voor kanalen van onderpandwaardering om stress te transmettreer.
Transmissiemechanisme (Balansbeperkingen):
- Marginale Kosten vs. Kapitaalvoorraad: De transmissie wordt primair gedreven door de marginale kostenrestrictie ( $\phi_t$ ), en niet door de kapitaalvoorraad-restrictie ( $W_t$ ).
- Empirische resultaten tonen aan dat de schaduwprijs van kapitaal ( $\phi_t$ , geproxy door CIP-afwijkingen) significant en onmiddellijk stijgt bij depegging, met een piek bij $h=5$ .
- Daartegenover staat dat de kapitaalratio van de primary dealer ( $W_t$ ) geen statistisch significante daling laat zien tijdens de schokperiode. Dit geeft aan dat de liquiditeitsverslechtering wordt veroorzaakt door de verhoogde kosten van het absorberen van posities, en niet door een materiële erosie van het kapitaal van de intermediair.
State-Dependent Amplificatie:
- Kapitaal van Intermediairs: Wanneer het kapitaal van de intermediair krap is, wordt de liquiditeitsverslechtering aanzienlijk versterkt over alle drie de markten. Onder condities van ruim kapitaal vertoont de Treasury-markt een aanhoudende liquiditeitsverbetering en is de verslechtering van de CP-markt gedempt.
- Monetair Beleid: De transmissie-effecten zijn sterker tijdens monetaire verkrappingscycli. In niet-verkrappende (verruimende) cycli kan de richting van de liquiditeitseffecten in de Treasury- en CP-markten omdraaien (bijv. van verslechtering naar verbetering).

Betekenis en Bijdragen
Het artikel levert drie primaire bijdragen aan de literatuur:

Theoretische Integratie: Het ontwikkelt een analytisch kader dat expliciet stablecoins integreert in het model van de prijsvorming van intermediaire activa, en karakteriseert hoe depegging-schokken naar traditionele markten transmettreert via balansbeperkingen in plaats van enkel via directe herallocatie van activa.
Empirisch Bewijs van Heterogeniteit: Het levert het eerste empirische bewijs van de dynamische, heterogene reacties van de Amerikaanse Treasury-, commercial paper- en repo-markten op de depegging van stablecoins, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen specifieke timingpatronen (onmiddellijk versus vertraagd) en richtingen (verbetering versus verslechtering).
Identificatie van het Mechanisme: Het isoleert de marginale kosten van balansexpansie als het cruciale transmissiekanaal. De bevindingen tonen aan dat depegging van stablecoins de marktliquiditeit kan schaden zonder dat er sprake is van een materiële daling van de kapitaalvoorraden van de intermediairs, mits de kapitaalrestricties bindend zijn.

Beleidsimplicaties
De auteurs leiden drie specifieke implicaties af voor macroprudentieel toezicht:

Reserve-regulering: Regulering moet verder gaan dan eenvoudige 100% reserve-dekking en ook differentiële monitoring van de liquiditeit van reserve-activa en vereisten voor emittenten om te voorzien in liquiditeitsbuffers bevatten om de druk aan de aanbodzijde tijdens inwisselingen te mitigeren.
Risico-expositie van Intermediairs: Regelgevende kaders moeten rekening houden met de indirecte risico-expositie van financiële intermediairs die optreden als market makers voor stablecoin-reserves. Stress-testen moeten deze grensoverschrijdende inwisselingsdruk meenemen.
Ongedekte Financieringsmarkten: Toezichthouders moeten de onmiddellijke impact van depegging op ongedekte financieringsmarkten (commercial paper) monitoren, aangezien een plotselinge liquiditeitsverkrapping in deze sector kan doorwerken naar de financieringsvoorwaarden in de reële economie.

Het artikel concludeert dat hoewel depegging van stablecoins nog geen directe bedreiging vormt voor de kapitaalvoorraad van primary dealers, het een risico-koppelingsmechanisme heeft gevestigd waarbij crypto-activa schokken de liquiditeitsstress in traditionele geldmarkten kunnen versterken, met name wanneer het financiële systeem al onder kapitaal- of monetaire verkrappingsrestricties staat.