Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

技術要約：ステーブルコインのデペグ、金融仲介機関のバランスシート制約、および米国の伝統的なマネーマーケットにおける流動性

問題提起
世界のステーブルコイン市場が2025年末までに3,000億ドルを超える規模に拡大する中で、その米国伝統的マネーマーケットへの統合は深化しており、発行体は準備資産の約70〜80%を米国債およびレポ（逆レポを含む）契約で保有している。ステーブルコインは暗号資産取引の仲介機能として機能しているが、最後の貸し手（Lender of Last Resort）を欠いており、取り付け騒ぎに対して脆弱である。本論文は、ステーブルコインのデペグ（価格乖離）事象が伝統的なマネーマーケットの流動性に伝播するメカニズムを調査する。具体的には、デペグが金融仲介機関のバランスシート制約を通じてどのように波及するかという、既存文献における空白領域に対処する。中心となる問いは、デペグ発生時にステーブルコイン発行体による準備資産の強制売却が、伝統的市場（財務省証券、コマーシャルペーパー、レポ）における流動性ストレスを引き起こすのか、そしてこの伝播が金融仲介機関の資本の健全性によってどのように条件付けられるのかである。

手法
本論文は、理論的な分析フレームワークと、ローカル・プロジェクション法（Jordà, 2005）を用いた実証的推定を組み合わせた二段構えのアプローチを採用している。

1. 分析フレームワーク:

   • 著者らは、Brunnermeier and Pedersen (2009) の流動性スパイラル・フレームワークをステーブルコインを含む形に拡張したモデルを開発している。
   • このモデルは、金融仲介機関（プライマリー・ディーラーなど）が、暗号資産（$c$）と伝統的資産（$T$）の両方の証拠金要件をカバーするために、純資産（$W_t$）を維持しなければならないという資金調達制約に直面すると仮定している。
   • 以下の2つの伝播チャネルを特定している：
     • 証拠金チャネル（Margin Channel）: デペグにより情報の感受性が高まり、暗号資産に対する証拠金要件（$m_{c,t}$）が上昇する。
     • 清算チャネル（Liquidation Channel）: 発行体が準備資産を売却することで、仲介機関が伝統的市場における売り圧力を吸収せざるを得なくなり、彼らのポジション（$x_{T,t}$）が増大する。
   • これらの力が仲介機関のバランスシートをタイトにし、資本の影のコスト（Shadow Cost of Capital）（$\phi_t$）を上昇させる。モデルは、資本ストック（$W_t$）に実質的な減少がない場合でも、バランスシート容量を拡大するための限界コスト（$\phi_t$）の上昇が、伝統的市場における流動性スプレッドを拡大させると予測している。

2. 実証戦略:

   • データ: 主要なステーブルコイン（USDT, USDC, DAI）および米国のマネーマーケット・セグメントを対象とした、2022年1月1日から2025年1月1日までの日次データを使用。
   • ショックの特定: デペグ状態を内生的に特定するために、3レジーム・マルコフ・レジーム・スイッチング・モデル（Hamilton, 1989）を使用する。時価総額で加重され、デペグ・レジームに属する平滑化された確率に基づく複合デペグ・ショック変数（$DepegShock_t$）を構築する。
   • 推定: ローカル・プロジェクションを用いて、ホライゾン $h=0$ から $h=3$ までの流動性スプレッドのインパルス応答を推定する：
     $$y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$$
   • コントロール変数: 広範な暗号資産市場の動き（ビットコインの収益率）、財務省証券のボラティリティ（MOVE指数）、株式のボラティリティ（VIX）、財政流動性（TGA残高）、およびグローバルなドル流動性を制御する。
   • 状態依存分析: 仲介機関の資本制約（プライマリー・ディーラーの資本比率を使用）および金融政策サイクル（引き締め期 vs 非引き締め期）に基づいた異質的な効果を推定する。

主な結果
実証分析により、3つのマネーマーケット・セグメントにおける流動性の反応に顕著な異質性が明らかになった。

1. 市場による反応の異質性:

   • 3ヶ月物財務省証券（T-Bills）: ショック直後（$h=0, 1$）には流動性が一時的に改善（スプレッドが縮小）する。「安全への逃避（Flight-to-safety）」効果と一致している。しかし、これは $h=2$ で逆転してスプレッドが拡大し、遅延したバランスシートのクラウドアウト効果を示唆している。
   • コマーシャルペーパー（CP）: 直ちに（$h=0$）流動性が悪化し、1%のデペグ・ショックによりスプレッドが38.35ベーシスポイント（bp）跳ね上がる。これは、信用リスクの再評価に対する市場の感受性を反映している。この効果は $h=2$ までに急速に反転する。
   • レポ市場: 流動性の悪化は遅延したピークのパターンを示す。スプレンドは $h=2$ および $h=3$ で大幅に拡大し（最大4.76 bp）、担保評価チャネルを通じてストレスが伝播するのに要する時間と一致している。

2. 伝播メカニズム（バランスシート制約）:

   • 限界コスト vs 資本ストック: 伝播は、資本ストックの制約（$W_t$）ではなく、主に限界コストの制約（$\phi_t$）によって駆動されている。
   • 実証結果は、デペグに伴い、資本の影の価格（$\phi_t$、CIP偏差によってプロキシされる）が即座に有意に上昇し、$h=5$ でピークに達することを示している。
   • 対照的に、プライマリー・ディーラーの資本比率（$W_t$）は、ショックの期間中に統計的に有意な低下を示さなかった。これは、流動性の悪化が、仲介機関の資本の実質的な毀損によるものではなく、ポジションを吸収するための「コスト」の増大によって引き起こされていることを示している。

3. 状態依存的な増幅:

   • 仲介機関の資本: 仲介機関の資本がタイトな場合、すべての市場において流動性の悪化が著しく増幅される。資本が緩やかな条件下では、財務省証券市場の流動性は持続的に改善し、CP市場の悪化は抑制される。
   • 金融政策: 伝播効果は金融引き締めサイクルにおいてより強くなる。非引き締め（緩和）サイクルにおいては、財務省証券およびCP市場における流動性の影響の方向性が逆転する場合がある（例：悪化から改善へ）。

意義と貢献
本論文は、文献に対して主に3つの貢献を行っている。

1. 理論的統合: ステーブルコインを仲介者資産価格モデルに明示的に組み込んだ分析フレームワークを開発し、デペグ・ショックが単なる直接的な資産再配分を通じてではなく、バランスシート制約を通じてどのように伝統的市場に伝播するかを特徴づけている。
2. 異質性の実証的証拠: 米国の財務省証券、コマーシャルペーパー、およびレポ市場に対するステーブルコインのデペグの動的かつ異質な反応に関する初の経験的証拠を提供し、異なるタイミング（即時的 vs 遅延的）や方向性（改善 vs 悪化）を記録している。
3. メカニズムの特定: バランスシート拡大の限界コストを決定的な伝播チャネルとして特定した。この知見は、金融システムがすでに資本制約や金融引き締め制約下にある場合、ステーブルコインのデペグが仲介機関の資本ストックの実質的な減少を伴わなくても、市場流動性を損なう可能性があることを示している。

政策的含意
著者らは、マクロプルデンシャル規制に関して3つの具体的な含意を導き出している。

• 準備資産の規制: 規制は単純な100%の準備金カバー率を超えて、準備資産の流動性の階層的なモニタリングや、償還時の供給側圧力を緩和するための流動性バッファーの維持要件を含むべきである。
• 仲介機関のリスクエクスポージャー: 金融仲介機関がステーブルコインの準備資産のマーケットメイカーとして機能していることから、その間接的なリスクエクスポージャーを考慮した規制枠組みが必要である。ストレス・テストには、これらのクロスマーケット間の償還圧力を組み込むべきである。
• 無担保資金市場: デペグが unsecured 資金市場（コマーシャルペーパー）に与える即時的な影響を監視すべきである。このセクターにおける突然の流動性緊縮は、実体経済のファイナンス条件へと伝播する可能性がある。

結論として、ステーブルコインのデペグは、現時点ではプライマリー・ディーラーの資本ストックに対して直接的な脅威を与えていないものの、暗号資産のショックが伝統的なマネーマーケットの流動性ストレスを増幅させるという「リスク結合メカニズム」を確立しており、特に金融システムが資本制約や金融引き締め制約下にある場合にその傾向が顕著になる。