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Stablecoin Depegging, Financial Intermediary Balance Sheet Constraints, and Liquidity in the U.S. Traditional Money Market

Cet article démontre que le dépegging des stablecoins transmet le stress de liquidité aux marchés monétaires traditionnels américains en resserrant les contraintes de bilan des intermédiaires financiers, provoquant une détérioration hétérogène de la liquidité à travers les bons du Trésor, le papier commercial et les marchés de repo, laquelle est significativement amplifiée lorsque le capital des intermédiaires est sous tension.

Auteurs originaux : Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Publié 2026-07-01

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CC BY 4.0

Auteurs originaux : Mo-Lei Chen, Yin-Ting Zhang, Wei-Xing Zhou

Article original sous licence CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Ceci est une explication générée par l'IA de l'article ci-dessous. Elle n'a pas été rédigée ni approuvée par les auteurs. Pour une précision technique, consultez l'article original. Lire la clause de non-responsabilité complète

La vue d'ensemble : Une crise du dollar numérique qui déborde

Imaginez le monde des cryptomonnaies comme un immense parc d'attractions chaotique. Les stablecoins sont comme des « jetons de parc » conçus pour toujours valoir exactement 1 $. Ils sont le pont entre le monde sauvage de la crypto et le monde calme et sérieux de la banque traditionnelle (le « marché monétaire américain »).

Cette étude pose une question effrayante : Que se passe-t-il si les jetons du parc cessent soudainement de valoir 1 $ ?

Les chercheurs ont découvert que lorsque ces jetons numériques perdent leur valeur (un « de-peg » ou dépegging), cela ne nuit pas seulement aux investisseurs en crypto. Cela crée un effet de ricochet qui secoue le système bancaire traditionnel, plus précisément les marchés où les banques et les gouvernements empruntent de l'argent à court terme.

La distribution des personnages

Pour comprendre l'histoire, rencontrons les acteurs :

Les émetteurs de stablecoins (Les fabricants de jetons) : Considérez-les comme un immense entrepôt contenant des billets de 1 $ et des obligations gouvernementales pour garantir leurs jetons numériques.
Les intermédiaires financiers (Les grandes banques/courtiers) : Ce sont les « tuyauteries » du système financier. Ce sont eux qui achètent et vendent les obligations et les liquidités que les fabricants de jetons détiennent. Ils agissent comme des amortisseurs pour l'économie.
Les marchés monétaires (La tuyauterie) : C'est là que les prêts à court terme ont lieu. L'article examine trois tuyaux spécifiques :
- Les bons du Trésor (Treasury Bills) : Les tuyaux les plus sûrs et les plus fiables (comme une tuyauterie plaquée or).
- Le papier commercial (Commercial Paper) : Des reconnaissances de dette non garanties d'entreprises (comme des tuyaux en PVC standards).
- Le marché du Repo : Des prêts garantis par un collatéral (comme un prêteur sur gages où vous laissez votre montre pour obtenir du cash).

L'histoire : Que se passe-t-il quand le jeton casse ?

1. La panique (Le de-peg)

Imaginez qu'une rumeur se propage selon laquelle les jetons du parc sont faux. Tout le monde se précipite vers l'entrepôt pour échanger ses jetons contre de vrais dollars. Les fabricants de jetons doivent vendre leurs réserves (obligations et cash) instantanément pour rembourser tout le monde. C'est une « vente de feu » (fire sale).

2. Le goulot d'étranglement (La limite de la banque)

Normalement, les Grandes Banques (Intermédiaires) achèteraient volontiers ces obligations pour calmer le marché. Mais voici le pièque : Les banques ont une limite de « sac à dos ».
En raison de règles strictes (comme Bâle III), les banques ne peuvent porter qu'un certain poids sur leurs bilans. Elles ne peuvent pas agrandir leurs sacs à dos indéfiniment.

Lorsque les fabricants de jetons déversent une pile massive d'obligations sur les banques, les sacs à dos des banques se remplissent. Elles ne peuvent pas absorber le choc sans enfreindre leurs propres règles. Cela crée un « embouteillage » dans la tuyauterie financière.

Les trois réactions différentes

L'article a constaté que les trois types de marchés monétaires ont réagi très différemment à cet embouteillage :

Le marché des bons du Trésor (Le refuge sûr) :
- Réaction : Au début, il s'est même amélioré.
- Analogie : Quand les gens paniquent, ils se réfugient d'abord dans l'endroit le plus sûr. Les investisseurs ont vendu leurs actifs risqués pour acheter des obligations du Trésor, rendant ces obligations plus faciles à échanger pendant un jour ou deux.
- Le rebondissement : Après ce calme bref, la pression exercée par les sacs à dos pleins des banques a commencé à peser, et la liquidité a commencé à se tendre à nouveau.
Le marché du papier commercial (Les reconnaissance de dettes non garanties) :
- Réaction : Il s'est dégradé immédiatement.
- Analogie : C'est comme une carte de crédit sans garantie. Dès que la crise des jetons a frappé, les prêteurs ont eu peur et ont cessé de prêter de l'argent aux entreprises. Le coût de l'emprunt a grimpé instantanément dès le premier jour.
Le marché du Repo (Le prêteur sur gages) :
- Réaction : Il s'est dégradé, mais avec un délai.
- Analogie : C'est comme un prêteur sur gages. Il a fallu quelques jours pour que la nouvelle circule dans le système. Une fois que les banques ont réalisé que leurs « sacs à dos » étaient trop pleins pour gérer le collatéral supplémentaire, le coût de l'emprunt d'argent ici a commencé à grimper, atteignant un sommet quelques jours après le choc initial.

Le véritable coupable : « Coût marginal » vs « Sac à dos cassé »

Les chercheurs voulaient savoir pourquoi les banques ont arrêté de prêter. Ont-elles perdu tout leur argent (capital) ?

La conclusion : Non. Les banques n'ont pas perdu une grande quantité de leur propre argent. Leurs « sacs à dos » étaient toujours intacts.
La vraie raison : Il est devenu trop coûteux pour elles de porter plus de poids.
- Analogie : Imaginez que vous êtes un chauffeur-livreur. Vous n'avez pas perdu votre camion (capital), mais soudain, la route est pleine de nids-de-poule et les péages ont explosé (coût marginal). Vous êtes toujours capable de conduire, mais vous êtes trop fatigué et cela coûte trop cher de prendre ne serait-ce qu'un seul colis de plus.
- Le « prix fantôme » (le coût caché) de l'expansion de leur bilan a augmenté, donc elles ont arrêté d'acheter les obligations que les fabricants de jetons vendaient.

Le facteur « Test de résistance » (Stress Test)

L'article a également examiné ce qui se passe lorsque les banques sont déjà fatiguées.

Si les banques sont en bonne santé (Capital abondant) : Elles peuvent absorber le choc. Les marchés monétaires ne remarquent presque rien concernant le de-peg.
Si les banques sont stressées (Capital serré) : Le choc est amplifié. L'« embouteillage » devient un blocage total. La même crise de jetons provoque une crise de liquidité massive dans les marchés traditionnels.

L'essentiel à retenir

Cet article prouve que le monde de la crypto et le monde de la banque traditionnelle sont désormais profondément connectés. Si un stablecoin casse, cela ne nuit pas seulement aux investisseurs crypto ; cela bloque les tuyaux de l'économie américaine.

Le danger n'est pas que les banques fassent faillite immédiatement ; le danger est que le coût de faire des affaires pour les banques augmente tellement qu'elles cessent de fournir des liquidités, provoquant une explosion des coûts d'emprunt à court terme pour tous les autres. Ce risque s'aggrave considérablement si les banques sont déjà sous pression financière.

Résumé Technique : Décrochage des Stablecoins, Contraintes de Bilan des Intermédiaires Financiers et Liquidité sur le Marché Monétaire Traditionnel des États-Unis

Énoncé du Problème
Alors que le marché mondial des stablecoins s'est étendu pour dépasser les 300 milliards de dollars à la fin de 2025, son intégration au marché monétaire traditionnel des États-Unis s'est approfondie, les émetteurs détenant environ 70 à 80 % de leurs réserves en titres du Trésor américain et en accords de rachat inversés (RRP). Bien que les stablecoins fonctionnent comme des intermédiaires pour les transactions d'actifs crypto, ils sont dépourvus de prêteur en dernier ressort et sont vulnérables aux paniques bancaires (runs). Le document étudie le mécanisme de transmission des événements de décrochage des stablecoins (depegging) vers la liquidité du marché monétaire traditionnel. Plus précisément, il examine l'écart dans la littérature existante concernant la manière dont les chocs de décrochage se propagent à travers les contraintes de bilan des intermédiaires financiers. La question centrale est de savoir si la liquidation forcée des actifs de réserve par les émetteurs de stablecoins lors d'un événement de décrochage déclenche un stress de liquidité sur les marchés traditionnels (bons du Trésor, papier commercial et repos) et comment cette transmission est conditionnée par la santé du capital des intermédiaires financiers.

Méthodologie
Le document emploie une approche à deux volets combinant un cadre analytique théorique et une estimation empirique utilisant les projections locales (Jordà, 2005).

Cadre Analytique :
- Les auteurs développent un modèle étendant le cadre de la spirale de liquidité de Brunnermeier et Pedersen (2009) pour inclure les stablecoins.
- Le modèle postule que les intermédiaires financiers (par exemple, les primary dealers) font face à une contrainte de financement où la valeur nette ( $W_t$ ) doit couvrir les exigences de marge tant pour les actifs crypto ( $c$ ) que pour les actifs traditionnels ( $T$ ).
- Deux canaux de transmission sont identifiés :
  - Canal de Marge : Le décrochage augmente la sensibilité à l'information, augmentant les exigences de marge sur les actifs crypto ( $m_{c,t}$ ).
  - Canal de Liquidation : Les émetteurs liquident les réserves, forçant les intermédiaires à absorber la pression de vente sur les marchés traditionnels, augmentant ainsi leurs positions ( $x_{T,t}$ ).
- Ces forces resserrent le bilan de l'intermédiaire, augmentant le coût marginal du capital ( $\phi_t$ ). Le modèle prédit que même sans une baisse matérielle du stock de capital ( $W_t$ ), une hausse du coût marginal de l'expansion de la capacité du bilan ( $\phi_t$ ) élargit les spreads de liquidité sur les marchés traditionnels.
Stratégie Empirique :
- Données : Données quotidiennes du 1er janvier 2022 au 1er janvier 2025, couvrant les principaux stablecoins (USDT, USDC, DAI) et les segments du marché monétaire des États-Unis.
- Identification du Choc : Un modèle de changement de régime de Markov à trois régimes (Hamilton, 1989) est utilisé pour identifier de manière endogène les états de décrochage. Une variable de choc de décrochage composite ( $DepegShock_t$ ) est construite, pondérée par la capitalisation boursière et la probabilité lissée d'être dans un régime de décrochage.
- Estimation : La régression de base utilise des projections locales pour estimer les réponses impulsionnelles des spreads de liquidité aux horizons $h=0$ à $h=3$ :
  $y_{t+h} - y_{t-1} = \alpha_h + \beta_h DepegShock_t + \sum \phi_{h,\ell} DepegShock_{t-\ell} + \dots + \varepsilon_{t+h}$
- Contrôles : Le modèle contrôle les mouvements larges du marché crypto (rendements du Bitcoin), la volatilité du Trésor (indice MOVE), la volatilité des actions (VIX), la liquidité budgétaire (solde du TGA) et la liquidité globale du dollar.
- Analyse de Dépendance à l'État : Le document estime des effets hétérogènes basés sur les contraintes de capital des intermédiaires (en utilisant les ratios de capital des primary dealers) et les cycles de politique monétaire (resserrement vs non-resserrement).

Résultats Clés
L'analyse empirique révèle une hétérogénéité significative dans les réponses de liquidité à travers trois segments du marché monétaire :

Réponses Hétérogènes du Marché :
- Bons du Trésor à 3 mois : La liquidité s'améliore initialement (les spreads se resserrent) immédiatement après un choc ( $h=0, 1$ ), ce qui est cohérent avec un effet de « fuite vers la sécurité » (flight-to-safety). Cependant, cela s'inverse à $h=2$ lorsque les spreads s'élargissent, suggérant un effet de retard de l'éviction du bilan (balance sheet crowding-out).
- Papier Commercial (CP) : La liquidité se détériore immédiatement ( $h=0$ ), un choc de décrochage de 1 % provoquant un bond de 38,35 points de base (bp) des spreads. Cela reflète la sensibilité du marché à la réévaluation du risque de crédit. L'effet s'inverse rapidement d'ici $h=2$ .
- Marché du Repo : La détérioration de la liquidité suit un schéma de pic retardé. Les spreads s'élargissent de manière significative à $h=2$ et $h=3$ (atteignant un pic de 4,76 bp), ce qui est cohérent avec le temps nécessaire pour que les canaux de valorisation des collatéraux transmettent le stress.
Mécanisme de Transmission (Contraintes de Bilan) :
- Coût Marginal vs Stock de Capital : La transmission est principalement pilotée par la contrainte de coût marginal ( $\phi_t$ ), et non par la contrainte de stock de capital ( $W_t$ ).
- Les résultats empiriques montrent que le prix fictif (shadow price) du capital ( $\phi_t$ , proxied par les écarts CIP) augmente de manière significative et immédiate lors du décrochage, atteignant un pic à $h=5$ .
- Inversement, le ratio de capital des primary dealers ( $W_t$ ) ne montre aucune baisse statistiquement significative pendant la fenêtre de choc. Cela indique que la détérioration de la liquidité est causée par l'augmentation du coût de l'absorption des positions, et non par une érosion matérielle du capital de l'intermédiaire.
Amplification Dépendante de l'État :
- Capital des Intermédiaires : Lorsque le capital des intermédiaires est serré, la détérioration de la liquidité est significativement amplifiée sur les trois marchés. Dans des conditions de capital abondant, la liquidité du marché du Trésor montre une amélioration persistante, et la détérioration du marché du CP est atténuée.
  - Politique Monétaire : Les effets de transmission sont plus forts lors des cycles de resserrement monétaire. Dans les cycles de non-resserrement (assouplissement), la direction des effets de liquidité sur les marchés du Trésor et du CP peut s'inverser (par exemple, de la détérioration vers l'amélioration).

Signification et Contributions
Le document apporte trois contributions principales à la littérature :

Intégration Théorique : Il développe un cadre analytique qui intègre explicitement les stablecoins dans le modèle de tarification des actifs des intermédiaires, caractérisant comment les chocs de décrochage se transmettent aux marchés traditionnels via les contraintes de bilan plutôt que par simple réallocation d'actifs.
Preuve Empirique de l'Hétérogénéité : Il fournit la première preuve empirique des réponses dynamiques et hétérogènes des marchés du Trésor américain, du papier commercial et du repo face au décrochage des stablecoins, documentant des modèles de temporalité distincts (immédiat vs retardé) et des directions différentes (amélioration vs détérioration).
Identification du Mécanisme : Il isole le coût marginal de l'expansion du bilan comme le canal de transmission critique. Les conclusions démontrent que le décrochage des stablecoins peut nuire à la liquidité du marché même sans déclin matériel du stock de capital des intermédiaires, à condition que les contraintes de capital soient contraignantes.

Implications Politiques
Les auteurs en déduisent trois implications spécifiques pour la régulation macroprudentielle :

Réglementation des Réserves : La réglementation devrait aller au-delà de la simple couverture de réserve à 100 % pour inclure une surveillance échelonnée de la liquidité des actifs de réserve et des exigences pour que les émetteurs maintiennent des coussins de liquidité afin d'atténuer la pression de l'offre lors des rachats.
Exposition au Risque des Intermédiaires : Les cadres réglementaires doivent tenir compte de l'exposition au risque indirect des intermédiaires financiers agissant comme teneurs de marché pour les réserves de stablecoins. Les tests de résistance (stress tests) devraient incorporer ces pressions de rachat inter-marchés.
Marchés de Financement Non Garantis : Les régulateurs devraient surveiller l'impact immédiat du décrochage sur les marchés de financement non garantis (papier commercial), car un resserrement soudat de la liquidité dans ce secteur peut se transmettre aux conditions de financement de l'économie réelle.

Le document conclut que, bien que le décrochage des stablecoins ne pose pas encore de menace directe au stock de capital des primary dealers, il a établi un mécanisme de couplage des risques où les chocs d'actifs crypto peuvent amplifier le stress de liquidité sur les marchés monétaires traditionnels, particulièrement lorsque le système financier est déjà soumis à des contraintes de capital ou de resserrement monétaire.