Panic or Prudence? Sectoral Herding Dynamics in India under extreme market conditions

金融の世界の喧騒の中で、人々がお金が懸かっている時にどのように意思決定を行うのかという問いは、絶えず繰り返されてきました。投資家は、最善の道を見出すために事実や数値を精査し、自ら考えているのでしょうか。それとも、たとえ論理的に意味をなさなくても、単に群衆に従い、他人の行動を模倣しているだけなのでしょうか。この行動は「ハーディング（群衆行動）」として知られ、心理学や経済学においてよく文書化されている現象です。これは、個人が自身の持つ独自の情報を無視して多数派の動きを模倣する現象であり、多くの場合、取り残されることへの恐怖や、周囲に溶け込みたいという欲求によって引き起こされます。金融市場において、これは危険を伴うことがあります。誰もが同時に買いや売りに走ると、価格が資産の真の価値から乖離し、最終的には崩壊するバブルや、貯蓄を吹き飛ばすような暴落を生み出す可能性があるからです。規制当局や経済学者は、市場が合理的な計算によって動いているのか、それとも集団的なパニックによって動いているのかを理解しようと、これらの兆候を注視しています。

インドからの最近の研究は、まさにこの問いを調査しようとしたものですが、特に、極度のストレス下にある際に投資家が実際にパニックに陥っているのか、それとも慎重に行動しているのかという点に焦点を当てています。研究者たちは、パンデミックによる世界的な混乱を含んでいた2015年4月から2025年3月までの10年間、インド株式市場を調査しました。彼らは市場を一つのぼやけた全体として捉えるのではなく、国の成長に不可欠な4つの異なるセクター、すなわち製薬、銀行、日用品（FMCG）、および情報技術（IT）へとズームインしました。これらのセクター内にある数百の企業の終値を分析することで、チームは投資家が足並みを揃えて動いているのか、あるいは独立した選択を行っているのかを明らかにすることを目指しました。

この調査の核心は、あるセクター内の個別銘柄の収益率が、そのセクター全体の平均値とどの程度異なっているかを測定することにありました。レースをしているランナーのグループを想像してみてください。もし全員が全く同じスピードで走り、固まって走っていれば、そのグループは一つのユニットとして動いています。しかし、もし一部の者が全力疾走し、他の者がジョギングをしているのであれば、グループは分散しています。株式市場において、この「固まったパック」は、投資家が同じシグナルに反応し、個々の企業の詳細を無視している状態、つまりハーディングを示唆します。一方で、広がり（分散）が大きいことは、投資家が各企業に関する具体的な事実に注目し、独自の判断を下していることを示唆します。研究者たちは、まず平均的な振る舞いを調べ、次にパンデミックの最盛期やこの10年間で最もボラティリティが高かった日など、最も混沌とした時期に何が起きたのかを掘り下げるという数学的なアプローチを用いて、この広がりを追跡しました。

研究結果は驚くべきものであり、市場が盲目的なパニックによって動いているという一般的な懸念とは対照的なものでした。全体を通して、データはインドの投資家がハーディングを行っていないことを示しました。実際、彼らはその逆を行っていました。この10年間の全期間を見ても、パンデミックの危機の最中を見ても、これら4つのセクターの投資家は独立して行動していました。個別銘柄の収益率は互いに集まることはなく、代わりに独自の方向へと動いていました。これは、投資家が単に群衆に従うのではなく、各企業の具体的なファンダメンタルズに注意を払っていたことを示唆しています。この行動は「アンチ・ハーディング（反群衆行動）」と表現され、市場が成熟度と合理性を備えている証左となりました。

研究者たちはまた、市場が最も低かった日や高かった日といった、最も極端な瞬間において何が起こるのかもテストしました。彼らは、恐怖や強欲が最終的に全員を同じ行動へと強制するのかを知りたかったのです。その結果は、微妙な差異がありました。銀行および情報技術セクターについては、市場が激しく変動している間でも、このアンチ・ハーディングの行動が強く維持されました。投資家は、市場が暴落している時も急騰している時も、独立した意思決定を続けていました。しかし、製薬および日用品セクターについては、少し異なる物語がありました。最も極端な市場条件下において、これら2つのセクターは異なる挙動を示しました。製薬セクターは、上昇・下落の両方向に投資家が共に動くハーディングを示した一方で、日用品セクターは、同じ極端な時期においても投資家が群衆から離れて動くアンチ・ハーディングの挙動を示しました。

これらの発見の堅牢性を確保するために、チームは2つの異なる分析手法を用いました。1つ目は、市場の平均的な振る舞いを見る標準的なアプローチです。2つ目は、データの「裾（テイル）」、つまり最高および最低の日の動きを特別に分析する、より高度な手法です。この2番目の手法は、平均のみを見ている場合には隠れてしまう行動を明らかにできるため、非常に有用です。どちらの手法も同じ結論を指し示していました。インド市場、特に調査対象となった成長志向のセクターにおいては、投資家が盲目的に群衆に従うことはないということです。むしろ、データは、投資家が逆張り的なアプローチを取り、他者が売っている時に買い、他者が買っている時に売るという、個別の銘柄パフォーマンスに基づいた計算された決定を下していることを示しています。

この発見は、インドの金融情勢に対して心強いイメージを与えています。それは、市場が危機の間にあるように見えるほど脆弱ではないことを示唆しています。投資家が独立して行動する場合、彼らは集団パニックから生じる人工的なバブルや突然の暴落を引き起こす可能性が低くなります。この研究は、市場の大部分が機関投資家や、逆張り的なアプローチを取る人々によって動かされており、彼らが買い手や売り手として機能していることを示しています。このような行動は安定剤として作用し、価格を真の価値に近い状態に保ちます。研究では、極度のボラティリティの中で特定のセクターにおいていくらかのハーディングが見られたことも指摘されていますが、圧倒的な証拠は、市場が感情的な伝染ではなく、根本的に合理的な分析によって駆動されていることを示しています。

研究者たちは、この独立性はインド経済にとって健全な兆候であると結論付けました。それは、市場が回復力（レジリエンス）を持ち、不合理な行動に陥ることなくショックを吸収できる能力があることを意味します。規制当局や政策立案者にとって、これは市場が成熟していることを示すポジティブな指標です。投資家がより洗練され、群衆のノイズを超えて、個々の企業の中に価値を見出そうとしていることを示唆しています。単一のモデルでは人間のあらゆるニュ果を捉えきれないことは認めつつも、10年間にわたる日々の取引データから集められた証拠は、明確な姿を描き出しています。パンデミックのような世界的状況から日々の市場変動に至るまで、極限の状態にあっても、インドの投資家は概してパニックよりも慎重さを選び、自ら考える能力があることを証明したのです。