Staggered boards and corporate green innovation

기술 요약: 시차임기제 이사회와 기업의 녹색 혁신

문제 제기
본 연구는 시차임기제 이사회(Staggered Boards)의 경제적 결과에 관한 기업 지배구조 문헌의 중요한 공백을 다룬다. 기존 연구는 시차임기제 이사회가 주로 기업 가치를 저하시키는 경영진의 참호 구축(entrenchment) 장치인지, 아니면 장기 투자를 촉진하는 신뢰할 수 있는 약속 기제인지에 대해 광범위하게 논쟁해 왔으나, 녹색 혁신에 미치는 영향에 대한 체계적인 증거는 제한적이다. 녹색 혁신은 긴 투자 주기, 높은 기술적 불확실성, 지연된 수익을 특징으로 하며, 따라서 지배구조의 안정성과 경영진의 시간 지평에 특히 민감하다. 본 논문은 중국 A주 상장 기업들을 대상으로, 시차임기제 이사회가 제공하는 지배구조의 안정성이 기업의 실질적인 녹색 기술 활동 참여를 촉진하는지 혹은 저해하는지를 조사한다.

연구 방법론
본 연구는 2007년부터 2024년까지의 중국 A주 상장 기업 패널 데이터셋을 활용한다. 금융업, 특별 관리(ST/*ST) 기업, 데이터 누락 또는 정관 규정을 식별할 수 없는 관측치를 제외하여 필터링한 결과, 약 28,672개의 기업-연도 관측치가 도출되었다.

• 주요 변수:

  • 독립 변수: 기업 정관을 직접 검토하여 이사의 동시 교체 또는 재선(예: 단일 선거에서 교체 가능한 이사의 비율 제한 등)을 제한하는 규정을 기준으로 생성한 이진 지표인 StaggeredBoard.
  • 종속 변수: 기업의 녹색 혁신으로, 녹색 특허 출원 수에 1을 더한 자연로그 값으로 측정한다. 본 연구는 총 녹색 특허(GreenPatSum), 녹색 발명 특허(GreenPatInv), 녹색 실용신안 특허(GreenPatUti)를 구분한다.
  • 통제 변수: 기업 연령, 규모, 국유 비율, 성장성, 토빈의 Q, 현금 흐름, ROA, 레버리지, 유동성, 이사회 특성(겸직 여부, 규모, 독립성) 및 소유 구조(최대 주주, 지분 균형)를 포함한 포괄적인 기업 수준 통제 변수.

• 실증 전략:

  • 기초 모델: 산업 및 연도 고정 효과를 포함하고 기업 수준에서 표준 오차를 클러스터링한 고정 효과 회귀 분석.
  • 강건성 검토: 저자는 대안적인 녹색 혁신 측정치(특허 등록 건수), 시간 가변적 산업-연도 고정 효과, 그리고 코로나19 팬데믹 기간(2019~2020년) 제외를 적용한다.
  • 내생성 완화: 역인과관계와 선택 편향을 해결하기 위해 다음을 활용한다:
    • 도구 변수(IV): 지리적 도구 변수(동일 도시 내 타 산업 기업의 시차임기제 이사회 보급률) 및 IPO 연도 도구 변수를 사용한 2단계 최소제곱법(2SLS).
    • 성향 점수 매칭(PSM): 비교 가능한 통제 집단을 구성하기 위한 일대일 최근접 이웃 매칭.
    • 엔트로피 균형법(Entropy Balancing): 처리 집단의 공변량 분포와 일치하도록 통제 집단의 가중치를 재설정.
    • 시스템 GMM: 동적 패널 편향과 관찰되지 않은 이질성을 고려하기 위한 2단계 시스템 일반 적률법 추정량.
  • 메커니즘 분석: 세 가지 특정 경로를 테스트하기 위해 2단계 회귀 분석을 사용한다: 경영진의 근시안적 태도(MD&A 섹션의 텍스트 분석을 통해 측정), 기업의 위험 감수 성향(산업 조정 후 ROA의 변동성으로 측정), 그리고 자금 조달 제약(WW 지수로 측정).
  • 횡단면 이질성: 상호작용 항을 사용하여 애널리스트 커버리지, 소유 구조의 균형, 제품 시장 경쟁도에 따라 효과가 어떻게 달라지는지 조사한다.

주요 결과

1. 주요 효과: 본 연구는 시차임기제 이사회와 기업의 녹색 혁신 사이에 통계적으로 유의미하고 양(+)의 상관관계가 있음을 발견했다. 시차임기제 규정을 가진 기업은 이후 총 녹색 특허 출원이 약 11.8% 증가하였으며, 발명 특허와 실용신안 특허 모두에서 유사한 양의 효과가 관찰되었다. 이는 경영진 참호 구축 가설보다 **신뢰할 수 있는 약속 가설(credible commitment hypothesis)**을 지지한다.
2. 강건성: 양의 관계는 IV, PSM, 엔트로피 균형 및 시스템 GMM 추정량을 포함한 모든 강건성 검토와 내생성 테스트에서도 유지된다.
3. 메커니즘: 분석 결과, 시차임기제 이사회가 녹색 혁신을 촉진하는 세 가지 뚜렷한 경로를 확인했다:
   • 경영진의 근시안적 태도 완화: 시차임기제 이사회는 단기 성과 압박의 빈도를 줄여 경영진의 단기주의 수준을 낮춘다.
   • 기업의 위험 감수 성향 증가: 지배구조의 안정성은 녹색 R&D 및 상업화와 관련된 높은 위험에 대한 기업의 수용력을 높인다.
   • 자금 조달 제약 완화: 시차임기제 이사회가 주는 안정성은 외부 투자자들의 기회주의적 행동에 대한 우려를 줄여 기업의 자금 조달 환경을 개선한다.
4. 이질성: 시차임기제 이사회의 양의 효과는 외부 모니터링과 시장 규율이 약한 환경에서 더 두드러진다. 구체적으로, 다음과 같은 기업에서 효과가 더 강하게 나타났다:
   • 애널리스트 커버리지가 낮은 경우.
   • 소유 구조의 균형이 약한 경우(다른 대주주로부터의 제약이 적은 경우).
   • 제품 시장 경쟁이 덜 치열한 경우.

의의 및 기여
본 논문은 세 가지 주요 방식으로 문헌에 기여한다:

1. 시차임기제 이사회의 재평가: 시차임기제 이사회를 단순히 경영진을 보호하는 비효율적인 지배구조 장치로 보는 기존의 견해에 도전한다. 대신, 녹색 혁신과 같이 장기적이고 위험한 전략적 활동의 맥락에서 시차임기제 이사회가 지배구조의 연속성과 장기적 약속을 지원하는 메커니즘 역할을 할 수 있다는 증거를 제공한다.
2. 녹색 혁신의 결정 요인: 환경 규제 및 금융 정책에 관한 기존 연구를 보완하여, 이사회 선출 방식(특히 시차임기제 이사회)을 녹색 혁신의 핵심적인 지배구조 기반 결정 요인으로 식별함으로써 녹색 혁신 동인에 관한 문헌을 확장한다.
3. 정책 및 실무적 시사점: 본 연구 결과는 규제 당국과 투자자들이 시차임기제 이사회의 경제적 결과를 재평가해야 함을 시사한다. 시차임기제 이사회를 내부자 방어의 관점으로만 볼 것이 아니라, 녹색 전환과 같은 장기적 전략적 전환을 촉진하는 잠재적 역할로서 고려해야 한다. 본 연구는 시차임기제 이사회의 지배구조 가치가 제도적 환경과 기업의 전략적 결정 성격에 따라 달라지는 맥락 의존적임을 강조한다.

결론
본 연구는 시차임기제 이사회가 반드시 방어적 장치만을 의미하는 것은 아니라고 결론짓는다. 시차임기제 이사회는 지배구조의 안정성을 강화함으로써, 특히 경영진의 근시안적 태도를 완화하고, 위험 감수를 장려하며, 자금 조달 제약을 완화함으로써 기업의 녹색 혁신을 위한 장기적 전략 투자를 효과적으로 지원할 수 있다. 이러한 효과는 외부 모니터링 메커니즘이 상대적으로 제한적인 환경에서 더욱 결정적이다.