Hidden in the Average: When Cost Stickiness Varies with Economic Growth

기술 요약: 평균 속에 숨겨진 진실: 경제 성장률에 따라 변하는 비용의 비대칭성(Stickiness)

문제 제기 및 동기
비용의 비대칭성(cost stickiness)은 전통적으로 매출 변화에 대한 비용의 평균적인 반응으로 요약되며, 매출 증가 시와 감소 시의 비용 탄력성을 비교한다. 그러나 이러한 무조건적인 평균값은 상태 의존적(state-dependent) 조정을 은폐할 수 있다. 기업 특유의 매출 감소는 주변 거시경제 환경에 따라 수요의 지속성에 관한 서로 다른 경제적 정보를 담고 있다. 경제가 호황일 때의 매출 감소는 일시적인 것으로 보여, 추후 발생할 수 있는 비용스러운 재구축을 피하기 위해 자원을 유지하는 것을 정당화할 수 있다. 반대로, 경제가 불황일 때 동일한 매출 감소는 지속적인 수축의 신호로 작용하여 즉각적인 자원 감축을 촉구할 수 있다. 이러한 서로 다른 반응들을 경제적 상태 전반에 걸쳐 평균을 내면, 기저의 조정 과정이 거시경제 성장률에 따라 체계적으로 비대칭적임에도 불구하고, 추정된 평균 계수는 대칭적(0에 가까운 값)인 것처럼 보일 수 있다.

연구 방법론
본 연구는 2015년부터 2025년 사이 호치민시 및 하노이 증권거래소에 상장된 558개 기업의 5,888개 비금융 기업-연도(firm-years)로 구성된 연간 기업 단위 회계 패널 데이터를 활용한다. 베트남 데이터의 핵심 특징은 Circular 200/2014/TT-BTC에 따라 판매비(selling expenses)와 관리비(administrative expenses)를 별도로 보고한다는 점이며, 이를 통해 총 판관비(SG&A)와 구별되는 구성 요소별 분석이 가능하다.

실증 전략은 거시경제적 조건부 변수를 포함하도록 확장된 정형적 비용 비대칭성 모델(Anderson et al., 2003)을 채택한다:

1. 기초 모델(Baseline Model): 매출 증가($\Delta \ln Sales > 0$) 시와 매출 감소($\Delta \ln Sales < 0$) 시에 비용이 다르게 반응하는 비대칭 계수($\beta_2$)를 추정한다.
2. 성장 조건부 모델(Growth-Conditioned Model): 매출 감소 지표, 매출 감소의 크기, 그리고 연간 실질 GDP 성장률($GDPGrowth_t$) 간의 상호작용 항을 도입한다. $D_{it} \times \Delta \ln Sales_{it} \times GDPGrowth_t$ 항의 계수인 $\beta_4$는 경제 성장률에 따라 매출 감소 시의 비용 탄력성이 어떻게 변화하는지를 포착한다.
3. 통제 변수: 모델에는 이전 매출 감소와의 상호작용 및 자산 집약도가 포함된다. 산업, 연도 및 산업-연도 결합에 대한 고정 효과(fixed effects)가 적용된다.
4. 추론: 표준 오차는 기업 단위로 클러스터링된다. GDP의 시계열적 변동이 제한적(9년)이므로, 본 연구는 연도 클러스터링과 Rademacher 가중치를 사용하여 제한된 귀무가설 하에서의 bootstrap-t 검정을 수행함으로써 추론의 한계를 해결한다.
5. 강건성 검토: 비용 대비 매출 비율의 변화, 꼬리 부분 처리(절단/윈저라이징), 특정 연도 제외, 그리고 실질 GDP 성장률과 소비자 물가 지수(CPI)의 구분을 포함한 민감도 테스트를 실시한다. 결정적으로, 본 연구는 샘플 구성의 인위적 효과를 배제하기 위해 SG&A, 판매비, 관리비에 대해 동일한 기업-연도를 사용하는 "정확한 공통 샘플(exact common sample)"과 비용별 샘플을 비교한다.

주요 결과

1. 평균 비대칭성 (무조건적):

   • 판관비(SG&A): 약한 평균 비대칭성($\beta_2 = -0.057$)을 보이며, 통계적으로 유의하지 않다.
   • 관리비(Administrative Expense): 유의미한 음(-)의 비대칭성($\beta_2 = -0.078$)을 나타낸다.
   • 판매비(Selling Expense): 평균 비대칭성은 미미하고 불안정하며($\beta_2 = -0.014$), 대부분의 샘플 처리 과정에서 거의 대칭적인 것으로 나타난다.

2. 성장 조건부 비대칭성 (상태 의존적):

   • GDP 성장률을 조건으로 할 때 결과는 크게 변화한다. 판매비의 경우, GDP 성장률과의 상호작용이 일관되게 음(-)의 값을 가진다($연도 고정 효과 적용 시$\beta_4 \approx -0.062$). 이는 실질 GDP 성장률이 증가함에 따라 매출 감소와 관련된 판매비의 감소 폭이 작아짐(즉, 성장기에 비용이 더 끈적해짐/sticky함)을 의미한다.
   • **판관비(SG&A)**와 관리비 또한 음(-)의 GDP 상호작용을 보이지만, 그 크기는 더 작고 유의성 수준은 다양하다.
   • 공통 샘플 분석: 3,826개 기업-연도의 정확한 공통 샘플에서 세 가지 범주(SG&A, 판매비, 관리비)의 GDP 상호작용은 모두 유사한 크기(약 -0.05)를 보인다. 이는 비용별 샘플에서 관찰된 판매비의 강한 GDP 상호작용이 일부 샘플 구성의 인위적 결과였음을 확인시켜 준다.

3. 평균과 조건부 기울기의 구분:

   • 가장 중요한 발견은 판매비가 거의 0에 가까운 평균 비대칭 계수를 보이면서도, 견고한 음(-)의 GDP 조건부 기울기를 가진다는 점이다. 이는 경제적 상태에 따른 감소 반응을 통합하여 평균을 내는 것이, 실제로는 체계적인 상태 의존적 반응이 존재함에도 불구하고 약한 평균값을 산출할 수 있음을 입증한다.
   • 민감도 분석 결과, 판매비에 대한 GDP 상호작용은 54가지의 서로 다른 샘플 처리에서도 음(-)의 값을 유지하는 반면, 평균 비대칭 계수는 동일한 처리 과정에서 부호를 바꾸거나 유의성을 잃는 경우가 많음을 확인하였다.

4. 가격 vs 실질 활동:

   • GDP 상호작용은 CPI 인플레이션을 통제하거나 회계 변수를 CPI로 디플레이팅(deflating)하더라도 음(-)의 상태를 유지한다. 반면, CPI 인플레이션 단독으로는 음(-)의 패턴을 재현하지 못하는데, 이는 이 효과가 일반적인 물가 수준이 아닌 실질적인 총체적 활동에 의해 주도됨을 시사한다.

의의 및 기여
본 논문은 비대칭적 비용 행동에 관한 문헌에 두 가지 주요 기여를 한다:

1. 맥락 의존적 정보 내용: 본 연구 결과는 거시경제 성장이 기업 특유의 매출 감소에 대한 정보 내용을 변화시키는 조건부 변수로 작용한다는 견해를 뒷받침한다. 베트남의 사례에서 강력한 GDP 성장은 매출 감소가 지속적인 수요 수축에 대한 정보력을 약화하게 만들며, 이로 인해 경영진이 자원을 유지하게 만든다(높은 stickiness). 이는 Anderson et al. (2003)의 원래 예측과 일치하지만, 양(+)의 GDP 상호작용을 발견한 최근의 고도로 조건화된 미국 사례(Ntounis and Vlismas, 2026)와는 대조적이다. 저자들은 이러한 차이가 총체적 성장으로부터 자원 유지로 이어지는 매핑 과정이 보편적인 것이 아니라 제도적 및 경험적 환경에 따라 달라질 수 있음을 시사한다고 주장한다.

2. "평균 속에 숨겨진 진실" 현상: 본 연구는 무조건적 평균 추정량과 상태 조건부 추정량 사이의 방법론적 및 해석적 구분을 강조한다. 약하거나 0에 가까운 평균 비용 비대칭 계수는 반드시 모든 상태에서 대칭적 조정을 의미하는 것은 아니다. 그것은 단순히 서로 상쇄되는 체계적인 상태 의존적 반응들이 평균화된 결과일 수 있다. 베트남의 판매비 별도 보고 방식은 하나의 구성 요소가 평균적으로는 대칭적으로 보일 수 있으나, 실제로는 명확한 상태 의존성을 보일 수 있음을 보여준다.

결론
본 논문은 약한 평균 비용 비대칭 추정치가 대칭적 조정의 증거로 해석되어서는 안 된다고 결론짓는다. 대신, 이는 기업이 서로 다른 경제적 상태에 따라 자원을 어떻게 조정하는지에 대한 체계적인 변이를 은폐하고 있을 수 있다. 새로운 회계 기준(예: FASB ASU 2024-03)이 다른 시장에서도 분리된 판매비 데이터의 가용성을 확대함에 따라, 평균과 상태 조건부 비용 행동 사이의 이러한 구분은 더욱 검증 가능해지고 경영진의 자원 결정 과정을 이해하는 데 있어 점점 더 중요해질 것이다.