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ESG Rating Disagreement and Corporate Investment Efficiency: Evidence from China's A-Share Market

본 논문은 중국 A주 시장의 ESG 등급 불일치가 과소투자를 증가시키고 과투자를 감소시킴으로써 기업 투자 효율성에 이중적인 영향을 미친다는 점을 입증하며, 자본 의존적 기업에 미치는 순적인 규율 효과는 이러한 불일치를 제거하는 것이 과투자에 대한 중요한 시장 제약을 의도치 않게 완화할 수 있음을 드러낸다.

원저자: Zhaoqian Feng

게시일 2026-10-26

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CC BY 4.0

원저자: Zhaoqian Feng

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

금융 세계에서 기업들은 자신들이 책임감 있게 행동하고 있음을 증명하기 위해 종종 외부 전문가의 도움을 구합니다. 이 전문가들은 ESG(환경, 사회, 지배구조) 문제를 얼마나 잘 다루는지에 따라 점수를 발행하는 평가 기관으로 알려져 있습니다. 이 점수들을 기업의 인격에 대한 성적표라고 생각하면 됩니다. 투자자와 대출 기관은 이 등급을 보고 기업에 돈을 빌려줄지 결정합니다. 하지만 기이한 문제가 발생했습니다. 서로 다른 기관들이 동일한 기업에 대해 완전히 다른 등급을 내리는 경우가 빈번하다는 것입니다. 어떤 기관은 한 기업을 최고 수준의 성과자로 평가하는 반면, 다른 기관은 그 기업이 실패하고 있다고 말하기도 합니다. 경제학자들은 수년간 이 혼란이 중요한 문제인지에 대해 논쟁해 왔습니다. 이것이 단지 주식 시장에 소음만을 만드는 것인지, 아니면 실제로 기업의 자금 지출 방식에 변화를 주는 것인지에 대해서 말입니다. 답은 간단하지 않은데, 이는 기업들이 두 가지 서로 다른 압력에 직면해 있기 때문입니다. 어떤 기업들은 할 수 있는 모든 선한 프로젝트에 자금을 투입할 돈이 부족한 반면, 어떤 기업들은 현금이 너무 많아 나쁜 프로젝트에 돈을 낭비할 수도 있습니다. 전문가들이 의견이 불일치할 때, 이 혼란이 기업이 필요한 돈을 쓰는 것을 막는 것인지, 아니면 써서는 안 될 돈을 쓰는 것을 막는 것인지는 불분명합니다.

캔터베리 대학교의 한 연구자는 특히 이 혼란이 크게 나타나는 곳인 중국 주식 시장을 조사함으로써 이 수수께러움을 해결하고자 했습니다. 중국에서는 한 기업이 동시에 최대 7개의 서로 다른 기관으로부터 평가를 받을 수 있어 의견의 격차가 매우 큽니다. 연구자는 이 불일치가 기업의 투자 결정에 어떤 영향을 미치는지 알아보기 위해 2019년부터 2022년까지 4년간 수백 개의 중국 기업에 대한 데이터를 수집했습니다. 연구는 특정 그룹, 즉 은행이나 투자자로부터 자금을 조달하는 데 어려움을 겪는 기업들에 초점을 맞췄습니다. 이들은 평가 기관의 말에 가장 민감하게 반응하는 기업들입니다. 연구자는 단순히 기업이 전반적으로 투자를 더 많이 하는지 적게 하는지만을 본 것이 아니라, 자금이 너무 적은 기업과 너무 많은 기업을 세심하게 구분하여 살펴보았습니다.

연구 결과는 놀랍고도 미묘한 현실을 보여줍니다. 평가 기관들이 서로 의견이 일치하지 않을 때, 기업의 전체 지출에 미치는 총체적인 영향은 아무 일도 없는 것처럼 보입니다. 마치 혼란이 서로를 상쇄하는 것 같습니다. 하지만 이는 두 가지 상반된 힘이 동시에 작용하고 있기 때문입니다. 이미 자금이 부족한 기업들의 경우, 불일치는 제동 장치 역할을 합니다. 전문가들이 기업의 질에 대해 합의하지 못하면, 대출 기관들은 불안해하며 돈을 빌려주는 대가로 더 높은 가격을 요구합니다. 이로 인해 자금이 부족한 기업들의 차입 비용이 높아지면서 이들은 지출을 줄이게 됩니다. 결정적으로, 이들은 심지어 낭비가 될 수도 있는 프로젝트에 대해서도 지출을 줄입니다. 이런 방식으로, 혼란은 실제로 이 기업들이 과잉 투자를 하는 것을 막는 데 도움이 됩니다. 연구에 따르면, 재무적 제약이 가장 큰 기업들의 경우 불일치가 크게 증가할수록 과잉 투자를 하는 경-향이 유의미하게 감소했습니다. 이러한 효과는 화학이나 금속처럼 외부 자금에 크게 의존하는 중공업 분야에서 가장 강력하게 나타났습니다.

동시에, 이 불일치는 방정식의 다른 한 축에 다른 영향을 미칩니다. 기업의 과도한 지출을 막는 바로 그 혼란이, 기업들이 절실히 필요로 하는 좋은 프로젝트를 위한 자금을 찾는 것도 어렵게 만듭니다. 연구는 불일치가 과소 투자(under-investment)의 가능성을 높인다는 것을 발견했는데, 이는 기업들이 필요한 자금을 확보하지 못해 가치 있는 기회를 놓치게 됨을 의미합니다. 이 두 가지 효과가 서로 반대 방향으로 끌어당기기 때문에, 기업이 지출하는 총액만을 단순하게 살펴보면 명확한 패턴이 나타나지 않습니다. 진짜 이야기는 구체적인 지출 유형을 살펴볼 때만 드러납니다. 이 연구는 불일치가 단순한 무작위 소음이 아니라, 일종의 시장 규율로서 작용한다고 시사합니다. 그것은 자금 의존도가 높은 기업들의 차입 비용을 높여, 그들이 더 신중하게 행동하도록 강제합니다.

이 발견은 등급에 대해 하나의 명확한 표준을 갖는 것이 항상 최선이라는 일반적인 믿음에 도전합니다. 모두가 의견을 일치시킨다면 혼란을 줄이고 차입 비용을 낮출 수는 있겠지만, 현재 자금 의존적인 기업들이 돈을 낭비하는 것을 방지하는 자연스러운 견제력을 제거하게 될 것입니다. 만약 평가 기관들이 방법론을 통일하여 불일치를 없앤다면, 이 연구는 자본 의존도가 가장 높은 기업들이 이러한 억제력을 잃고 다시 과잉 투자를 시작하게 될 수 있다고 시사합니다. 이 연구는 불일치가 일반적인 의미에서 좋거나 나쁘다고 주장하는 것이 아니라, 그것이 자금이 가장 필요한 기업들에게 특정한 기능을 수행한다는 점을 보여줍니다. 그것은 기업들이 자신의 계획을 멈추고 재고하게 만듭니다. 또한 연구는 이 효과가 일시적인 반응이 아니라 시장의 장기적인 특징임을 언급하는데, 이는 해당 패턴이 여러 해와 산업에 걸쳐 일정하게 유지되었기 때문입니다. 궁극적으로 이 작업은 복잡한 금융 세계에서 전문가들 사이의 의견 불일치가 단순히 불확실성을 만드는 것이 아니라, 기업이 자원을 어떻게 사용할지 결정하는 방식에 적극적으로 영향을 미치며, 가장 취약한 기업들이 스스로를 과도하게 확장하지 않도록 유지하는 보이지 않는 규제자 역할을 한다는 것을 보여줍니다.

기술 요약: ESG 등급 불일치와 기업 투자 효율성

문제 제기
제3자 ESG(환경·사회·지배구조) 등급은 동일한 기업에 대해 빈번하게 날카로운 의견 불일치를 보인다. 이러한 "집계된 혼란(aggregate confusion)"이 자본 시장에 미치는 결과(예: 주식 수익률, 부채 비용)는 점점 더 많이 입증되고 있으나, 이것이 실제 기업의 투자 결정에 미치는 영향은 여전히 미결 과제로 남아 있다. 중국의 투자 효율성에 관한 기존 문헌은 상충하는 결과를 제시하고 있다. 최근 두 연구는 ESG 불일치와 투자 효율성 사이의 관계에 대해 서로 반대되는 부호를 보고했으나, 어느 쪽도 그 차이를 설명하지 못했다. 본 논문은 무조건적 회귀 분석(unconditional regression)이 불충분하다고 주장한다. 왜냐하면 불일치가 작동하는 경제적 채널이 투자 분포의 서로 다른 마진(과잉 투자 vs 과소 투자)에 상쇄되는 힘을 가할 수 있기 때문이다. 본 연구는 이러한 효과를 분해하여, 등급 불일치가 어떻게 투자 효율성에 영향을 미치는지, 특히 시장 규율 채널과 대리인 채널을 구분하여 규명하는 것을 목표로 한다.

연구 방법론

표본: 본 연구는 2019~2022년 기간 동안 334개 중국 A주 비금융 상장 기업의 1,073개 기업-연도 관측치를 활용한다. 표본에는 국내 제공업체(Wind, Huazheng, SynTao Green Finance, Menglang, CSI/FTSE Russell)와 글로벌 제공업체(MSCI, Bloomberg)를 포함하여 최소 3개(최대 7개)의 벤더로부터 등급을 받은 기업들이 포함된다.
주요 변수:
- ESG 등급 불일치(ESGDis): 특정 연도에 동일한 기업에 대해 서로 다른 벤더가 부여한 횡단면 백분위 순위의 표준 편차로 측정된다.
- 투자 효율성: 리처드슨(Richardson, 2006) 모델을 사용하여 계산된다. 투자 비효율성은 성장성, 레버리지, 현금, 규모 및 시차 투자에 대해 회귀 분석한 투자의 절대 잔차이다. 이는 과잉 투자(양의 잔차)와 과소 투자(음의 잔차, 부호 반전)로 분해된다.
- 금융 제약: Hadlock-Pierce (SA) 지수를 사용하여 측정된다. 기업은 연간 중앙값을 기준으로 금융 제약이 높은 그룹(SA-high)과 낮은 그룹(SA-low)으로 나뉜다.
- 정보 비대칭성: 수정된 존스(Jones) 모델에서 도출된 절대 재량적 발생액(|DA|)을 대리 변수로 사용한다.
실증 전략:
- 기초 모델은 ESGDis가 총 투자 비효율성($|InvEff|$)에 미치는 영향을 추정한다.
- 마진 분해: 상쇄 효과를 테스트하기 위해 종속 변수를 과잉 투자(OverInv)와 과소 투자(UnderInv)로 분리한다.
- 판별 테스트: ESGDis와 금융 제약을 상호작로 작용시킨다. 이를 통해 대리인 채널(불일치가 모니터링을 완화하여 제약이 없는 기업의 과잉 투자를 증가시킴)과 시장 규율 채널(불일치가 자본의 그림자 가격을 높여 제약이 있는 기업의 과잉 투자를 감소시킴)을 구분한다.
- 강건성 검정: 대안적 클러스터링(기업, 연도, 산업), 발생액 통제, 대안적 불일치 측정치(범위, 변동 계수), 시차 지정(t-1), 성향 점수 매칭(PSM), 500회 추출 순열 플라세보 테스트 등을 포함한다.

주요 결과

총합적 무효성: ESG 등급 불일치가 총 투자 비효율성($|InvEff|$)에 미치는 무조건적 효과는 통계적으로 유의하지 않다. 이 무효 결과는 본 논문의 프레임워크와 일치한다. 즉, 두 가지 상반된 마진 수준의 힘이 총합에서는 서로 상쇄된다.
마진 분해: 분해했을 때, 불일치는 두 마진에 대해 서로 반대되는 부호를 보인다.
- 불일치는 과소 투자와 양(+)의 상관관계를 보인다(역선택이 자본을 조이는 금융 채널을 시사함).
- 불일치는 과잉 투자와 음(-)의 상관관계를 보인다(규율 효과를 시사함).
판별 테스트 (금융 제약): 핵심적인 발견은 금융 제약을 받는 기업들에게 집중되어 있다.
- 금융 제약 기업의 경우, ESG 불일치의 1표준편차 증가는 과잉 투자의 감소와 관련이 있다(연도 고정 효과 하에서 계수 $\approx -0.019$ , $p=0.052$ ; 플라세보 테스트에서의 경험적 $p=0.022$ ).
- 금융 제약이 없는 기업의 경우, 그 연관성은 양(+)의 방향이나 통계적으로 유의하지 않다( $+0.014$ , $p=0.406$ ). 이는 불일치가 모니터링을 완화하여 제국 건설(empire-building)을 조장한다는 순수 대리인 채널 예측을 뒷받침하지 못한다.
- 이러한 부호 역전(제약 기업은 음, 제약 없는 기업은 양 또는 zero)은 시장 규율 채널을 지지한다. 즉, 엇갈리는 신호가 외부 자본의 실질적 비용을 높여, 자본 의존도가 높은 기업들이 과도할 수 있는 프로젝트를 줄이게 만든다는 것이다.
이질성:
- 규율 효과는 2022년(2024년 공시 개혁 전)과 중공업(외부 금융 의존도가 가장 높은 산업)에서 가장 강력하게 나타난다.
- 이 효과는 기업 간(between-firm) 현상이다. 이는 연도 고정 효과를 통과하지만 기업 고정 효과에 의해 흡수됨을 의미하며, 불일치가 기업 내 충격이라기보다 지속적인 횡단면적 가격 결정 신호로서 작동함을 나타낸다.
메커니즘: 불일치는 특히 제약이 있는 기업들 사이에서 재량적 발생액(정보 비대칭성)과 양(+)의 상관관계를 보이는데, 이는 정보 악화 가설의 첫 번째 단계를 뒷받침한다.

주요 기여

상충하는 문헌의 화해: 본 논문은 왜 이전의 중국 연구들이 ESG 불일치와 투자 효율성 사이의 관계에 대해 서로 반대되는 부호를 보고했는지 설명한다. 본 논문은 무조건적 명세(unconditional specification)가 상쇄되는 마진 효과(과소 투자 증가 vs 과잉 투자 감소)를 은폐하기 때문에 불안정할 수 있음을 보여준다.
새로운 조건 변수의 식별: 제3자 비재무적 신호의 일관성이 시장 타이밍 이론이 예측하는 방식대로 금융 제약과 상호작용함을 입증함으로써, 불일치가 자본 의존적 기업을 억제하는 역할을 하는 구체적인 채널을 식별하였다.
조화(Harmonization)에 대한 정책적 시사점: 본 연구는 ESG 공시 조화의 알려지지 않은 분포적 결과를 식별한다. 불일치를 줄이는 것이 정보 비용을 낮추기는 하지만, 동시에 자본 의존도가 높은 기업들의 과잉 투자를 억제하는 현재의 "규율"을 제거할 수도 있다는 점을 시사한다.

의의 및 주장
본 논문은 ESG 불일치 논쟁을 자산 가격에서 실제 투자 결정으로 옮겨온다고 주장한다. 저자들은 불일치가 단순한 노이즈가 아니라 외부 자본의 그림자 가격을 변화시키는 체계적인 정보 환경의 특징이라고 주장한다. 연구 결과는 금융 제약에 직면한 기업들에게 있어, 등급의 격차가 과잉 투자를 저지하는 외부 감사 메커니즘으로 작용함을 시사한다. 결과적으로, 본 논문은 ESG 공시 조화의 복지 계산이 양날의 검임을 제언한다. 즉, 정보 마찰을 줄이기는 하지만, 자본 의존적 기업들이 과잉 투자하는 것을 방지하는 현재의 제약을 의도치 않게 완화할 수도 있다는 것이다. 결론적으로, 실물 결과에 대한 ESG 효과의 무조건적 테스트는 실제 영향을 과소평가할 가능성이 높으며, 향후 연구는 반드시 특정 마진(과소 투자 vs 과잉 투자)과 관련 기업의 금융 조건을 고려해야 한다.

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