ESG Rating Disagreement and Corporate Investment Efficiency: Evidence from China's A-Share Market
本論文は、中国のA株市場におけるESG格付けの不一致が、過少投資を増加させると同時に過剰投資を減少させることで、企業の投資効率に対して二面的な影響を及ぼすことを示しており、資本依存型企業に対する純粋な規律付け効果は、このような不一致を解消することが過剰投資に対する重要な市場制約を不注意にも緩和させ得ることを明らかにしている。
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金融の世界では、企業が責任ある行動をとっていることを証明するために、外部の専門家の助けを求めることがよくあります。これらの専門家は「格付け機関」として知られ、企業が環境、社会、ガバナンス（ESG）の問題にどのように対処しているかに基づいてスコアを発行します。これらのスコアは、企業の性格を示す通知表のようなものだと考えてください。投資家や貸し手は、その成績を見て、企業に資金を提供するかどうかを判断します。しかし、奇妙な問題が生じています。異なる機関が、同じ企業に対して全く異なる成績をつけることがよくあるのです。ある機関は、その企業をトップクラスの優良企業だと評価する一方で、別の機関は、その企業は失敗していると判断することがあります。長年、経済学者はこの混乱が重要であるかどうかについて議論してきました。それは単に株式市場にノイズを生み出すだけなのか、それとも実際に企業の資金の使い方を変えてしまうのでしょうか。答えは単純ではありません。なぜなら、企業は2つの異なる圧力に直面しているからです。一部の企業は、実行できる優れたプロジェクトすべてに資金を投じるための資金が不足しており、一方で他の企業は過剰な現金を持っており、それを悪いプロジェクトに浪費してしまう可能性があるからです。専門家の意見が食い違ったとき、この混乱が、企業が必要な支出を行うのを妨げているのか、それとも不適切な支出を行うのを妨げているのかは不明確なのです。
カンタベリー大学の研究者は、この混乱が特に激しい場所である中国の株式市場に着目することで、この謎を解こうとしました。中国では、一つの企業が同時に最大7つの異なる機関によって格付けされることがあり、意見の幅が非常に広くなります。研究者は、この不一致が投資決定にどのように影響したかを見るために、2019年から2022年までの4年間にわたる数百社の中国企業のデータを収集しました。研究は、特定のグループに焦点を当てました。それは、銀行や投資家から資金を得るのに苦労している企業です。これらの企業は、格付け機関の言葉に対して最も敏感です。研究者は、単に企業が投資を増やしたか減らしたかを見たのではなく、支出が少なすぎる企業と、支出が多すぎる企業を注意深く分類して分析しました。
調査結果は、驚くべき、かつ微妙な現実を明らかにしています。格付け機関が意見を異にする場合、企業の総支出に対する全体的な影響は、まるで何も起きていないかのように見えます。まるで、混乱が互いに打ち消し合っているかのようです。しかし、これは二つの相反する力が同時に働いているためです。すでに資金不足の状態にある企業にとって、意見の相違は「ブレーキ」として機能します。専門家の間で企業の質について合意が得られないとき、貸し手は不安を感じ、資金の価格（金利）を高く設定します。これにより、資金繰りに苦しむこれらの企業にとって、資金を借り入れるコストが高くなり、支出を削減せざるを得なくなります。極めて重要なのは、彼らが「無駄になる可能性のあるプロジェクト」においてさえも支出を削減しているという点です。このようにして、混乱は実際には、これらの企業による過剰投資を防ぐ役割を果たしています。研究によれば、最も財務的な制約を受けている企業において、不一致の顕著な上昇は、過剰投資をする傾向を測定可能な程度に減少させました。この効果は、化学や金属といった、外部資金に大きく依存する重工業において最も強く現れました。
同時に、この不一致は、方程式の反対側に対して異なる影響を与えます。企業の過剰支出を止めるのと同じ混乱が、彼らが切実に必要としている「良いプロジェクト」のための資金を見つけることも困難にしています。研究によると、不一致は「過小投資」の確率を高めており、これは企業が、必要な資金を確保できずに貴重な機会を逃していることを意味します。これら二つの効果は反対方向に引っ張り合っているため、企業の支出額を単純に見ただけでは、明確なパターンは見えません。真の物語は、支出の種類を特定して見たときに初めて明らかになります。この研究は、不一致は単なるランダムなノイズではなく、「市場の規律」の一形態として機能していることを示唆しています。それは、外部資金に依存する企業の借入コストを引き上げ、彼らに慎重な判断を強いています。
この発見は、格付けにおいて単一の明確な基準を持つことが常に最善であるという一般的な信念に異を唱えるものです。全員の意見が一致すれば、混乱が軽減され、調達コストも下がるでしょうが、それは同時に、資金に依存している企業が資金を浪費するのを防いでいる現在の「自然な抑制力」をも取り除いてしまうことになります。もし格付け機関が手法を共通化し、意見の相違を排除した場合、最も資本に依存している企業は、この抑制力を失い、再び過剰投資を始める可能性があると、この研究は示唆しています。この研究は、不一致が一般的に良いか悪いかを主張しているのではなく、むしろ、その混乱が最も資金を必要とする企業に対して特定の機能を果たしていることを示しています。それは、企業に立ち止まり、計画を再考させるのです。また、この研究は、この効果が一時的な反応ではなく、市場の長期的な特徴であることも指摘しています。なぜなら、このパターンは異なる年や業界を通じて一貫していたからです。結局のところ、この研究は、複雑な金融の世界において、専門家間の意見の相違は単に不確実性を生むだけでなく、企業がリソースをどのように使うかを積極的に形作り、最も脆弱な企業が手を広げすぎるのを防ぐ「静かな規制因子」として機能していることを示しています。
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