Breaking par-value spillovers and systemic risk
本研究利用中国银行理财产品的产品级数据，旨在证明虽然净值型转型最初分散了风险，但2022年11月的事件最终通过资产负债表反馈机制加剧了系统性风险——尤其是对非六大行及灵活配置型固定收益类产品而言——从而强调了差异化监管和完善流动性管理的必要性。
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在金融领域，始终存在着资金安全与资产增值之间的紧张关系。几十年来，许多中国人一直认为银行提供的理财产品与传统的储蓄账户一样安全。这些产品通常由大型银行的专业子公司销售，它们承诺稳定的回报，并且至关重要的是，含蓄地承诺银行绝不会让投资者的本金受损。这种信念起到了安全网的作用，鼓励人们投资于债券和其他资产的复杂组合。然而，在2022年后期，一套新规则迫使这些产品每天展示其真实价值，揭示了底层资产已经亏损的事实。投资者首次看到自己的余额跌破了最初投入的金额。这一被称为“破净”的事件打破了安全的幻象，并引发了一波恐慌，也为整个经济提出了一个关键问题：这次冲击是仅局限在投资产品内部，还是会产生涟漪效应，进而威胁到银行本身的稳定性？
一个研究团队试图通过观察数千种此类理财产品的具体数据，并将其与发行这些产品的银行的财务状况进行匹配，来回答这个问题。他们重点关注了2022年11月事件前后的时期，当时亏损产品的比例大幅上升，在峰值时影响了约四分之一的市场。通过分析这些损失如何与更广泛的金融系统风险相关联，研究人员发现了一个复杂的双重现实。一方面，这些独立的投资子公司确实有助于保护母行免受直接损失的影响，起到了一种缓冲作用，使银行自身的资产负债表更加洁净。另一方面，当损失变得广泛且严重时，情况发生了逆转。原本旨在隔离风险的机制反而开始放大风险，将局部性的投资损失转化为整个银行体系压力的广泛来源。
研究发现，这种影响在很大程度上取决于银行的规模和实力。那些被称为“大六行”的最大、最强大的银行，能够吸收这种冲击，而不会显著增加其对系统性危险的贡献。它们拥有足够的资本和流动性来度过风暴。相比之下，缺乏如此深厚储备的小型银行则面临着不同的命运。当它们的理财产品出现亏损时，这些小型机构对整体系统风险的贡献率大幅上升。这是因为恐慌的投资者纷纷撤资，迫使子公司快速抛售资产。这些抛售行为进一步压低了价格，形成了一个威胁银行自身稳定的恶性循环。研究人员观察到，当损失在绝对值上较大（而非仅仅是相对微小的波动）时，这种反馈循环尤为强烈。
投资产品的性质也在风险扩散的方式上起到了决定性作用。研究人员发现，投资于固定收益类资产（如债券）的产品是这种系统性压力的主要驱动力。这合乎逻辑，因为2022年11月的事件主要是由债券价格的突然下跌触发的。令人惊讶的是，那些被宣传为低风险的产品在出问题时，对系统而言反而更危险。因为投资者认为这些产品是安全的，所以一旦看到亏损，他们表现出的恐慌程度比面对明确的高风险产品时更为剧烈。这表明，对安全的感知本身可能与资产本身一样具有波动性。此外，允许投资者随时提取资金的产品比有封闭期限的产品造成了更大的不稳定，因为快速撤资的能力加速了抛售压力。
最终，研究表明，虽然将投资活动与传统银行业务分离在常态下可以保护银行的核心业务，但它并不能消除金融系统中的风险。相反，它改变了风险移动的方式。在正常条件下，这些子公司会分散损失；但在危机期间，它们可能成为将压力传回银行及更广泛经济体的渠道。该研究强调，透明度虽然有利于长期健康，但如果投资者未对市场波动做出心理准备，可能会引发短期恐慌。研究结果指出，监管机构需要超越单一银行的视角，去监测投资者、投资产品以及背后支持它们的银行之间的联系，以确保流动性缓冲足够强大，从而防止“奔向出口”的撤资潮演变成系统性的崩溃。
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