Breaking par-value spillovers and systemic risk
本研究は、中国の銀行によるウェルス・マネジメント・プロダクト（WMP）に関するプロダクトレベルのデータを用い、額面割れが当初はリスクを分散させたものの、2022年11月の事象は、バランスシートのフィードバック・メカニズムを通じて、特に非大手6行および流動性の高い固定利付型商品において、最終的にシステム的リスクを高めたことを示し、それによって差別化された監督と流動性管理の改善の必要性を強調するものである。
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金融の世界には、資金を安全に保つことと、それを成長させることの間に常に存在する緊張関係があります。数十年にわたり、中国の多くの人々は、銀行が提供するウェルス・マネジメント製品（資産運用商品）は従来の預金口座と同じくらい安全であると信じてきました。これらの製品は、多くの場合、大手銀行の専門子会社によって販売されており、着実なリターンを約束するとともに、極めて重要な点として、「銀行は投資家の元本を決して減らさない」という暗黙の約束を掲げていました。この信念はセーフティネットとして機能し、債券やその他の資産からなる複雑なポートフォリオへの投資を促しました。しかし、2022年後半、新たな規則によってこれらの製品は日々その真の価値を示すことを余儀なくされ、組み入れられている資産が損失を出していることが露呈しました。投資家たちは初めて、自身の残高が当初の投資額を下回る場面を目にしたのです。「元本割れ」として知られるこの出来事は、安全という幻想を打ち砕き、パニックの波を引き起こしました。そして、経済全体に対する重大な問いを投げかけました。このショックは投資製品の中に留まったのか、それとも銀行自体の安定性を脅かすほどに波及したのか、という問いです。
研究チームは、これら数千ものウェルス・マネジメント製品の具体的なデータを確認し、それらを発行元である銀行の財務健全性と照らし合わせることで、この問いに答えようと試みました。彼らは、市場の約4分の1が損失に直面するというピークに達した、2022年11月のエピソード前後の期間に焦点を当てました。これらの損失が広範な金融システムのリスクとどのように相関しているかを分析することで、研究者たちは複雑で二面性のある現実を発見しました。一方で、これらの独立した投資子会社の存在は、親銀行から直接的なダメージを軽減する役割を果たし、銀行自身のバランスシートをよりクリーンに保つバッファー（緩衝材）として機能しました。しかし他方で、損失が広範囲かつ深刻になると、状況は一変しました。リスクを分離するために設計されたはずの仕組みそのものがリスクを増幅させ、局所的な投資損失を金融システム全体のストレスへと変えてしまったのです。
研究によれば、その影響は銀行の規模と強さに大きく依存していました。「ビッグ・シックス」と呼ばれる最も大きく強力な銀行は、システム全体へのリスク寄与度を著しく高めることなく、ショックを吸収することができました。彼らには嵐を乗り切るための十分な資本と流動性がありました。対照的に、十分な準備金を持たない中小規模の銀行は、異なる運命を辿りました。ウェルス・マネジメント製品が損失を出した際、これらの中小金融機関は、システム全体のリスクへの寄与度が急上昇しました。これは、パニックになった投資家が資金を引き出そうと殺到し、子会社に資産の迅速な売却を強いたために起こりました。これらの売却が価格をさらに押し下げ、銀行自体の安定性を脅かす悪循環を生み出したのです。研究者たちは、このフィードバック・ループは、単なる相対的な下落ではなく、絶対的な金額としての損失が大きい場合に特に強力になることを観察しました。
また、投資製品の性質も、リスクがどのように広がるかを決定づける重要な役割を果たしました。研究者たちは、債券のような固定利回り資産に投資する製品が、システム的なストレスの主な要因であることを突き止めました。これは、2022年11月の出来事が主に債券価格の急落によって引き起こされたものであることを考えれば理にかなっています。驚くべきことに、低リスクとして販売されていた製品こそが、事態が悪化した際にはシステムにとってより危険でした。投資家はこれらの製品を「安全」だと見なしていたため、損失が発生した瞬間に、明らかにリスクが高い製品よりも激しいパニック反応を示したのです。このことは、安全という認識が、資産そのものと同じくらい揮発的（不安定）になり得ることを示唆しています。さらに、いつでも資金を引き出すことができる製品は、期間が固定されている製品よりも不安定さを増大させました。なぜなら、迅速に逃げ出すことができる能力が、売り圧力を加速させたからです。
結局のところ、この研究は、投資活動を伝統的な銀行業務から切り離すことは、通常時には銀行の核心的な業務を保護できるものの、金融システムからリスクを排除するものではないことを示唆しています。むしろ、それはリスクがどのように移動するかを変えるのです。通常の状態では、これらの子会社は損失を分散させますが、危機に際しては、銀行やより広い経済へとストレスを伝達する経路となってしまいます。この研究は、透明性は長期的な健全性には良いものの、投資家が市場変動の現実に対して準備できていない場合、短期的にはパニックを引き起こす可能性があることを浮き彫りにしました。研究結果は、規制当局に対し、個別の銀行を超えて、投資家、投資製品、そしてそれらを支える銀行の間のつながりを監視し、出口への殺到がシステム崩壊へと発展しないよう、流動性のバッファーを十分に確保する必要があることを示しています。
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