The effects of promoting the workforce's well-being on the financial performance and stock market price of global tourism companies

技术摘要：提升员工福祉对全球旅游业公司的影响

问题陈述与动机
本研究调查了促进员工福祉（以高绩效工作政策 [HPWP] 为操作定义）与全球旅游业公司财务表现及股票市场估值之间的关系。研究探讨了两个主要的理论冲突：

1. “快乐/高效员工”假设： 改善员工福祉是否能直接转化为更高的生产力，并进而带来更高的公司盈利能力（以净资产收益率 [ROE] 衡量）。
2. “柠檬市场”与信号处理： 投资者是否对 HPWP 的投入进行了合理的股价定价。借鉴 Krausert (2016) 和 Akerlof (1978) 的观点，作者考察了 HPWP 是作为有效的投资者信号，还是由于信息不对称导致了定价错误（即无法区分高质量公司与低质量公司的“柠檬市场”）。

本研究专门针对旅游业（酒店、娱乐服务、邮轮、赌场），该行业对员工积极性和生产力高度敏感，这使其区别于受能源价格驱动而具有高波动性的广义交通运输业。

研究方法
作者采用了计量经济学方法，利用面板数据来测试关于 HPWP 对 ROE 和股价表现的两个虚无假设。

• 数据来源与样本： 研究利用了 2011 年至 2024 年 Refinitiv 全球酒店与娱乐服务价格回报指数中 141 家公司的年度数据。
• 变量：
  • 自变量： Refinitiv 劳动力评分（0–100），作为 HPWP 质量和数量的代理变量。该评分综合了约 19 个项目，涉及工作条件、罢工频率、事故率、健康政策和员工满意度等。
  • 因变量：
    1. 净资产收益率 (ROE)：计算为 12 个月净利润除以 12 个月平均权益。
    2. 股票价格表现：以股票价格变化百分比 ($\Delta\%P$) 衡量。
  • 控制变量： 为了解决内生性问题并隔离 HPWP 的影响，模型控制了以下变量：
    • 基本面因素： 资产负债率 (D/A) 和市盈率 (P/E)。
    • 市场因素： 来自 MSCI 世界指数的 Carhart (1997) 多因子定价组件，具体包括市场风险 ($MKT$)、规模 ($SMB$) 和价值 ($GMV$) 因子。
    • 波动性与行为因素： VIX（隐含波动率）、Baker 等人 (2016) 的全球经济不确定性指数、大流行波动追踪器、地缘政治风险追踪器、外汇波动率以及大宗商品市场波动率。
• 计量经济模型： 作者估计了两个非平衡固定效应面板回归模型：
  1. 盈利能力模型： $ROE_{i,t} = \alpha + \beta_1 HPWP_{i,t} + \beta_2 HPWP_{i,t-1} + \gamma_1 (D/A)_{i,t} + \gamma_2 PE_{i,t} + F + M + B$
  2. 股价模型： $\Delta\%P_{i,t} = \alpha + \beta_1 HPWP_{i,t} + \beta_2 HPWP_{i,t-1} + \gamma_1 (D/A)_{i,t} + \gamma_2 ROE_{i,t} + F + M + B$

核心结果
实证分析对两个假设得出了截然不同的结论：

1. 拒绝“快乐/高效员工”假设： 研究发现 HPWP 得分与公司盈利能力 (ROE) 之间不存在直接且显著的关系。数据并不支持促进员工福祉能直接提高全球旅游业公司净资产收益率的说法。
2. 验证投资者定价（信号处理）： 相反，研究发现 HPWP 得分与股票市场价格表现之间存在正向且显著的关系。在特定国家（包括巴西、加拿大、中国、法国、英国、美国等）的旅游公司，较高的员工福祉得分对应着更高的股价。
3. 结果解读： 作者得出结论，与 HPWP 相关的较高股价是由投资者预期而非当前利润的实际改善所驱动的。投资者似乎将 HPWP 视为未来价值的正向信号，尽管缺乏即时的盈利增长，但有效地为这些公司设定了更高的价格。这与“柠檬市场”假设相矛盾，表明市场确实能够识别并奖励高质量的 HPWP 信号。

意义与贡献
本文为学术界关于 Friedman (2007) 认为企业社会责任 (CSR) 会损害利润最大化，以及 Freeman (1984; 1994) 利益相关者理论（即社会投入会带来长期利益）之间的争论做出了贡献。

• 行业针对性： 不同于以往研究广泛行业或得出无效结果的研究（如 De la Torre-Torres 等人，2024），本文隔离了旅游业，证明了虽然 HPWP 可能不会立即提升 ROE，但在这一劳动密集型行业中，它是市场估值的关键因素。
• 信号理论： 研究支持了 ESG 相关劳动力评分作为有效投资者信号的观点。它表明，即使在缺乏即时财务回报（ROE）的情况下，市场也会奖励那些展示出高标准人力资源管理的决策，这可能是预判了未来的生产力提升或风险缓解效益。
• 政策启示： 研究结果表明，对于全球旅游业公司而言，投资于员工福祉是提升市场估值的可行策略，即便其与当前盈利能力的直接联系尚未得到证实。

作者保持了审慎的态度，指出虽然股价效应是明确的，但其内在机制（是基于预期还是基于实现的生产力）仍需进一步研究，且研究结果仅适用于旅游业及 2011–2024 年间。