The effects of promoting the workforce's well-being on the financial performance and stock market price of global tourism companies

기술 요약: 글로벌 관광 기업의 인력 웰빙 증진이 미치는 영향

문제 제기 및 연구 동기
본 연구는 인력 웰빙의 증진(고성과 작업 정책, HPWP로 정의됨)과 글로벌 관광 기업의 재무 성과 및 주식 시장 가치 사이의 관계를 조사한다. 본 연구는 두 가지 주요 이론적 대립을 다룬다:

1. "행복한/생산적인 노동자" 가설: 인력 웰빙의 개선이 직접적으로 높은 생산성으로 이어지고, 결과적으로 기업의 수익성(자기자본이익률, ROE로 측정)을 높이는지 여부.
2. "레몬 시장(Market of Lemons)" 대 신호 처리(Signal Processing): 투자자들이 HPWP 노력을 주가 가치에 적절히 반영하는지 여부. 저자들은 Krausert (2016)와 Akerlof (1978)를 인용하여, HPWP가 투자자들에게 유효한 신호 역할을 하는지, 아니면 정보의 비대칭성으로 인해 오가격이 발생하는지(고품질 기업과 저품질 기업을 구별할 수 없는 "레몬 시장")를 검토한다.

본 연구는 특히 관광 부문(호텔, 엔터테인먼트 서비스, 크루즈, 카지노)에 초점을 맞춘다. 이 부문은 에너지 가격에 의해 주도되는 광범위한 운송 부문과 달리, 인력의 동기 부여와 생산성에 매우 민다한 특성을 지니고 있다.

연구 방법론
저자들은 HPWP가 ROE와 주가 성과에 미치는 영향에 관한 두 가지 귀무가설을 테스트하기 위해 패널 데이터를 사용한 계량경제학적 접근 방의을 채택하였다.

• 데이터 출처 및 표본: 본 연구는 Refinitiv Global Hotel and Entertainment Services 가격 수익 지수에 포함된 141개 기업의 2011년부터 2024년까지의 연간 데이터를 활용한다.
• 변수:
  • 독립 변수: HPWP의 질과 양을 나타내는 대리 지표로서의 Refinitiv 인력 점수(0–100). 이 점수는 근로 조건, 파업 빈도, 사고율, 보건 정책 및 직원 만족도와 관련된 약 19개 항목을 종합한 것이다.
  • 종속 변수:
    1. 자기자본이익률 (ROE): 12개월 순이익을 12개월 평균 자기자본으로 나눈 값.
    2. 주가 성과: 주가 상승률 ($\Delta\%P$)으로 측정.
  • 통제 변수: 내생성을 해결하고 HPWP의 효과를 격리하기 위해 모델은 다음을 통제한다:
    • 기초적 요인: 부채 비율(Leverage) 및 주가수익비율(P/E).
    • 시장 요인: MSCI World 지수에서 도출된 Carhart (1997) 다요인 가격 구성 요소, 즉 시장 위험($MKT$), 규모($SMB$), 가치($GMV$) 요인.
    • 변동성 및 행동 요인: VIX (내재 변동성), Baker et al. (2016) 글로벌 경제 불확실성 지수, 팬데믹 변동성 추적기, 지정학적 리스크 추적기, 외환 변동성 및 원자재 시장 변동성.
• 계량경제 모델: 저자들은 두 가지 불균형 패널 고정 효과 회귀 모델을 추정하였다:
  1. 수익성 모델: $ROE_{i,t} = \alpha + \beta_1 HPWP_{i,t} + \beta_2 HPWP_{i,t-1} + \gamma_1 (D/A)_{i,t} + \gamma_2 PE_{i,t} + F + M + B$
  2. 주가 모델: $\Delta\%P_{i,t} = \alpha + \beta_1 HPWP_{i,t} + \beta_2 HPWP_{i,t-1} + \gamma_1 (D/A)_{i,t} + \gamma_2 ROE_{i,t} + F + M + B$

주요 결과
실증 분석 결과, 두 가지 가설에 대해 서로 다른 결과가 도출되었다:

1. "행복한/생산적인 노동자" 가설의 기각: 본 연구는 HPWP 점수와 기업 수익성(ROE) 사이에 직접적이고 유의미한 관계가 없음을 발견했다. 데이터는 인력 웰빙을 증진하는 것이 글로벌 관광 기업의 자기자본이익률을 직접적으로 높인다는 주장을 뒷받침하지 않는다.
2. 투자자 가격 책정(신호 처리)의 검증: 반대로, 본 연구는 HPWP 점수와 주식 시장 가격 성과 사이에 정(+)의 유의미한 관계가 있음을 발견했다. 브라질, 캐나다, 중국, 프랑스, 영국, 미국 등을 포함한 특정 국가의 관광 기업들은 인력 웰빙 점수가 높을수록 더 높은 주가를 형성한다.
3. 결과의 해석: 저자들은 높은 주가가 실현된 이익의 개선보다는 투자자 기대에 의해 주도된다고 결론짓는다. 투자자들은 HPWP를 미래 가치에 대한 긍정적인 신호로 간주하며, 현재의 수익성 개선이 없는 상황에서도 이들 기업의 가치를 더 높게 책정하는 것으로 보인다. 이는 "레몬 시장" 가설과 상반되는 결과로, 시장이 고품질의 HPWP 신호를 효과적으로 식별하고 보상하고 있음을 시사한다.

의의 및 기여
본 논문은 기업 사회적 책임(CSR)이 이윤 극대화를 저해한다는 프리드먼(2007)의 견해와, 사회적 노력이 장기적 이익을 가져온다는 프리먼(1984; 1994)의 이해관계자 이론 사이의 학술적 논쟁에 기여한다.

• 부문 특수성: 광범위한 섹터를 조사하여 무효한 결과를 냈던 기존 연구들(예: De la Torre-Torres et al., 2024)과 달리, 본 논문은 관광 산업을 분리하여, HPWP가 즉각적인 ROE를 높이지는 못하더라도 노동 집약적인 이 섹터 내에서 시장 가치 평가의 핵심 요소임을 입증한다.
• 신호 이론: 본 연구는 ESG 관련 인력 점수가 투자자들에게 효과적인 신호 역할을 한다는 개념을 지지한다. 이는 즉각적인 재무적 수익(ROE)이 없는 경우에도, 시장이 높은 수준의 인적 자원 관리를 보여주는 기업에 보상을 한다는 것을 시사하며, 이는 향후 생산성 향상이나 리스크 완화에 대한 기대를 반영한다.
• 정책적 시사점: 본 연구의 결과는 글로벌 관광 기업들에 있어 인력 웰빙에 대한 투자가 직접적인 수익성 연결 고리가 입증되지 않았더라도, 시장 가치를 높이기 위한 실행 가능한 전략임을 시사한다.

저자들은 주가 효과는 명확하지만, 그 메커니즘(기대치 vs 실현된 생산성)에 대해서는 추가 조사가 필요하며, 결과가 관광 부문에 국한되고 2011~2024년 기간에 특화되어 있다는 점을 언급하며 신중한 태도를 유지한다.