Small numbers, big bubbles: Gambler's fallacy and hot-hand traders in a heterogeneous-agent market

غالبًا ما تُتخيل الأسواق المالية كآلات ضخمة وعقلانية حيث تعكس الأسعار القيمة الحقيقية للأصل، محسوبة بدقة باردة. ومع ذلك، فإن التاريخ يزخر بنوبات ترتفع فيها الأسعار لتتجاوز قيمتها بكثير، لتنهار بعد ذلك عائدة إلى الوراء، مخلفةً وراءها أثرًا من الارتباك والخسارة. هذه الأحداث، المعروفة بالفقاعات، حدثت لقرون، من هوس التوليب في القرن السابع عشر إلى طفرة "دوت كوم" في أوائل القرن الحادي والعشرين. ولفهم سبب حدوثها، ناقش الاقتصاديون طويلاً ما إذا كانت نتيجة حسابات عقلانية أم خطأ بشري. وتتمثل إحدى الأفكار القوية في هذا الجدل في أن الناس ليسوا إحصائيين منطقيين تمامًا؛ بل غالبًا ما يعانون من انحياز معرفي محدد يُسمى "قانون الأعداد الصغيرة". وهو الاعتقاع الخاطئ بأن تسلسلًا قصيرًا جدًا من الأحداث العشوائية يجب أن يبدو مثل المتوسط طويل الأمد. على سبيل المثال، إذا تم رمي عملة معدنية وهبطت على الوجه (الصور) ثلاث مرات متتالية، فقد يفترض شخص متأثر بهذا الانحياز خطأً أن الرمية التالية ستكون حتمًا على الوجه الآخر (الكتابة)، متوقعًا أن المدى القصير سيصحح نفسه فورًا ليتناسب مع المدى الطويل.

تستكشف دراسة جديدة أجراها كيريل بروسكورين كيف يمكن لهذه السمة النفسية الواحدة أن تفسر دورة حياة فقاعة السوق بأكملها، من ولادتها المفاجئة إلى نهايتها العنيفة. ومن خلال بناء نموذج حاسوبي لسوق يضم أنواعًا مختلفة من المتداولين، يوضح الباحث كيف يمكن لسوء فهم بسيط للصدفة أن يتسبب في خروج الأسعار عن السيطرة. لا يعتمد النموذج على قواعد معقدة غير مفسرة أو افتراض أن المستثمرين غير عقلانيين بشكل عام، بل يوضح أنه إذا اعتقد المتداولون أن تغيرات الأسعار تشبه سحب كرات من حقيبة صغيرة معروفة، فإن ردود أفعالهم الطبيعية تجاه تلك السحبات يمكن أن تسبب عدم استقرار هائل. وتجد الدراسة أنه عندما يتواجد عدد كافٍ من هؤلاء المتداولين، يمكن لتغيير واحد في القيمة الأساسية للأصل أن يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل، مما يتسبب في تجاوز السعر لقيمته الحقيقية، والانهيار تحتها، ثم الارتداد في سلسلة من الموجات الأصغر، بينما يرتفع حجم التداول بالتزامن التام مع أخطاء السعر.

لقد أنشأ الباحث سوقًا افتراضيًا يحتوي على أربع مجموعات متميزة من الناس. أولاً، هناك "المتداولون الأساسيون"، الذين يعرفون القيمة الحقيقية الكامنة للأصل ويحاولون الشراء عندما يكون رخيصًا والبيع عندما يكون غاليًا، رغم أن قدرتهم على القيام بذلك محدودة بالمخاطر التي هم مستعدون لخوضها. ثانيًا، هناك "متداولو السيولة"، الذين يشترون أو يبيعون لمجرد حاجتهم إلى النقد، بغض النظر عن قيمة الأصل. أما المجموعتان الأخريان فهما "المتداولون السلوكيون"، الذين لا يعرفون القيمة الحقيقية ويعتمدون بدلاً من ذلك على تخمين المستقبل بناءً على تحركات الأسعار الماضية. يشترك هؤلاء المتداولون جميعًا في الإيمان بقانون الأعداد الصغيرة، حيث ينظرون إلى تغيرات الأسعار كما لو كانوا يسحبون كرات من وعاء. ومع ذلك، فهم يفسرون الوعاء بشكل مختلف؛ فإحدى المجموعتين، وهم "المتداولون المعاكسون"، يعرفون أن الوعاء بدأ بمزيج متساوٍ من كرات "الصعود" و"الهبوط". وعندما يرون ارتفاع السعر، يعتقدون أن الوعاء قد نفد من كرات "الصعود" وأن الهبوط أصبح حتميًا الآن. هذه هي "مغالطة المقامر" الكلاسيكية، وهي الاعتقاد بأن السلسلة يجب أن تنعكس. أما المجموعة الأخرى، وهم "متداولو الزخم"، فلا يعرفون المزيج الأصلي للوعاء؛ فعندما يرون ارتفاع السعر، يفترضون أن الوعاء الآن مليء بكرات "الصعود" وأن الارتفاع سيستمر. هذه هي "مغالطة اليد الساخنة"، وهي الاعتقاد بأن السلسلة ستستمر في المضي قدمًا.

في هذا العالم المحاكى، يخلق التفاعل بين هذه المجموعات ديناميكية تحاكي فقاعات العالم الحقيقي. تبدأ القصة عندما تتغير القيمة الحقيقية للأصل. في النموذج، إذا ارتفعت القيمة الأساسية، يقفز السعر معها فورًا، ولكن لا يتم أي تداول بعد لأن المتداولين السلوكيين لم يتسنَّ لهم الوقت لتحديث معتقداتهم. في اللحظة التالية مباشرة، يرى متداولو الزخم ارتفاع السعر، وبما أنهم مقتنعون بأن الاتجاه سيستمر، يهرعون للشراء. هذا الضغط الشرائي يدفع السعر للأعلى أكثر، بعيدًا جدًا عن قيمته الحقيقية. أما المتداولون المعاكسون، فبرؤيتهم للارتفاع، يبدأون في البيع توقعًا لانعكاس المسار، لكن تأثيرهم غالبًا ما يكون ضعيفًا جدًا لإيقاف متداولي الزخم في البداية. ومع صعود السعر، تتسع الفجوة بين سعر السوق والقيمة الحقيقية، مما يخلق فقاعة. يظهر النموذج أن هذه الفقاعة لا تدوم للأبد؛ ففي النهاية، يتوقف السعر عن الارتفاع بنفس السرعة، ويفقد متداولو الزخم تفاؤلهم، فيبدأون في البيع، فينخفض السعر. ولأنهم لا يزالون متأثرين بقانون الأعداد الصغيرة، فإنهم يبالغون في التصحيح، مما يدفع السعر للهبوط تحت قيمته الحقيقية. وهذا يخلق انهيارًا، يليه ارتداد أصغر، ثم هبوط آخر أصغر، بينما يستقر السوق ببطء عائدًا إلى التوازن.

تكشف عمليات المحاكاة أن حجم ومدة هذه الفقاعات يعتمدان على عدد قليل من العوامل. فإذا كان لدى السوق المزيد من المتداولين الأساسيين المستعدين للتداول ضد سوء التسعير، تكون الفقاعات أصغر وأقصر مدة. وإذا كانت المخاطر الأساسية للأصل أعلى، أو إذا كان هناك المزيد من متداولي الزخم، تصبح الفقاعات أكبر وأكثر تقلبًا. وتظهر الدراسة أيضًا أن حجم التداول يتصرف بطريقة محددة للغاية: فهو يصل إلى ذروته تمامًا عندما يكون السعر أبعد ما يكون عن قيمته الحقيقية. يحدث هذا لأن الخلاف بين المجموعات يكون في أقصى درجاته عند قمة الفقاعة، حيث يشتري متداولو الزخم بقوة بينما يبيع المتداولون الأساسيون والمعاكسون. وتتوافق هذه النتيجة مع البيانات التاريخية، مثل أحجام التداول المرتفعة التي شوهدت خلال ذروة فقاعة "دوت كوم". علاوة على ذلك، يوضح النموذج أن الفقاعات يمكن أن تثار ليس فقط بتغيرات في قيمة الأصل، بل أيضًا بتدفق مفاجئ للنقد من متداولي السيولة. فحتى بدون وجود أي أخبار عن قيمة الأصل، يمكن لطلب شراء كبير أن يبدأ نفس سلسلة التفاعلات، مما يسبب فقاعة تبدو مطابقة لتلك الناتجة عن أخبار أساسية.

يوفر البحث تفسيرًا رياضيًا واضحًا لسبب عدم استقرار الأسواق، ويربط هذه الظاهرة بانحياز نفسي معروف بدلًا من قوى السوق المجردة. إنه يوضح كيف أن نفس الانحياز الذي يجعل الناس يعتقدون أن العملة المعدنية "تستحق" أن تكون على وجه الكتابة، يمكن أن يجعلهم يعتقدون أيضًا أن السهم "يستحق" استمرار الصعود، اعتمادًا على المعلومات التي يمتلكونها. يثبت النموذج أن هذه السلوكيات يمكن أن تؤدي إلى حالة مستقرة فريدة حيث يتساوى السعر مع القيمة الحقيقية، ولكن الطريق للوصول إلى هناك نادرًا ما يكون سلسًا؛ فبدلاً من ذلك، يميل السوق إلى التذبذب، متجاوزًا الهدف تارة ومقلصًا عنه تارة أخرى. وتخلص الدراسة إلى أنه بينما تعتبر هذه الفقاعات انحرافات مؤقتة، إلا أنها نتيجة طبيعية لكيفية معالجة العقل البشري لتسلسلات البيانات القصيرة. ومن خلال فهم الظروف المحددة التي تجعل هذه التذبذبات تنمو أو تتقلص، مثل نسبة أنواع المتداولين المختلفة، نكتسب صورة أوضح لسبب فقدان الأسواق لعقلها أحيانًا، وكيف تجد طريقها في النهاية للعودة إلى الواقع.