Small numbers, big bubbles: Gambler's fallacy and hot-hand traders in a heterogeneous-agent market

Os mercados financeiros são frequentemente imaginados como vastos e racionais motores onde os preços refletem o valor real de um ativo, calculados com fria precisão. No entanto, a história está repleta de episódios em que os preços sobem muito além de seu valor, apenas para despencarem de volta, deixando um rastro de confusão e perda. Esses eventos, conhecidos como bolhas, têm ocorrido há séculos, desde a mania das tulipas no século XVII até a bolha das pontocom no início dos anos 2000. Para entender por que eles acontecem, economistas há muito debatem se são o resultado de cálculos racionais ou de erros humanos. Uma ideia poderosa neste debate é que as pessoas não são estatísticos perfeitamente lógicos. Em vez disso, elas frequentemente sofrem de um viés cognitivo específico chamado "lei dos pequenos números". Este é o erro de acreditar que uma sequência muito curta de eventos aleatórios deve se parecer com a média de longo prazo. Por exemplo, se uma moeda é lançada e cai em cara três vezes seguidas, uma pessoa influenciada por esse viés pode erroneamente assumir que o próximo lançamento será quase certamente coroa, esperando que o curto prazo se corrija imediatamente para corresponder ao longo prazo.

Um novo estudo de Kirill Proskurin explora como essa única peculiaridade psicológica pode explicar todo o ciclo de vida de uma bolha de mercado, desde o seu nascimento súbito até o seu fim violento. Ao construir um modelo computacional de um mercado povoado por diferentes tipos de negociantes, o pesquisador demonstra como um simples mal-entendido sobre o acaso pode fazer com que os preços saiam de controle. O modelo não depende de regras complexas e inexplicáveis ou da suposição de que os investidores são irracionais em um sentido geral. Em vez disso, mostra que, se os negociantes acreditam que as mudanças de preço são como retirar bolas de uma pequena e conhecida sacola, suas reações naturais a essas retiradas podem criar uma instabilidade massiva. O estudo constata que, quando há negociantes suficientes desse tipo, uma única mudança no valor subjacente de um ativo pode desencadear uma reação em cadeia, fazendo com que o preço ultrapasse seu valor real, despenque abaixo dele e depois retorne em uma série de ondas menores, tudo isso enquanto o volume de negociação aumenta em perfeita sincronia com os erros de preço.

O pesquisador construiu um mercado virtual contendo quatro grupos distintos de pessoas. Primeiro, há os fundamentalistas, que conhecem o verdadeiro valor subjacente do ativo e tentam comprar quando ele está barato e vender quando está caro, embora sua capacidade de fazê-lo seja limitada pelo risco que estão dispostos a assumir. Segundo, há os negociantes de liquidez, que compram ou vendem simplesmente porque precisam de dinheiro, independentemente do valor do ativo. Os outros dois grupos são os negociantes comportamentais, que não conhecem o valor real e, em vez disso, tentam adivinhar o futuro com base em movimentos de preços passados. Todos esses negociantes compartilam a crença na lei dos pequenos números, vendo as mudanças de preço como se estivessem retirando bolas de uma urna. No entanto, eles interpretam a urna de forma diferente. Um grupo, os contrários, sabe que a urna começou com uma mistura igual de bolas "para cima" e "para baixo". Quando veem um aumento de preço, acreditam que a urna ficou sem bolas "para cima" e que uma queda é agora inevitável. Esta é a clássica falácia do apostador, a crença de que uma sequência deve reverter. O outro grupo, os negociantes de momentum, não conhece a mistura inicial da urna. Quando veem um aumento de preço, assumem que a urna agora está cheia de bolas "para cima" e que a alta continuará. Esta é a falácia da mão quente, a crença de que uma sequência continuará.

Neste mundo simulado, a interação entre esses grupos cria uma dinâmica que espelha o mundo real das bolhas. A história começa quando o valor real do ativo muda. No modelo, se o valor fundamental sobe, o preço salta imediatamente com ele, mas nenhum comércio ocorre ainda porque os negociantes comportamentais não tiveram tempo de atualizar suas crenças. No exato momento seguinte, os negociantes de momentum veem o aumento de preço e, convencidos de que a tendência continuará, correm para comprar. Essa pressão de compra empurra o preço ainda mais alto, muito acima de seu valor real. Os contrários, vendo a alta, começam a vender, esperando uma reversão, mas sua influência é frequentemente fraca demais para deter os negociantes de momentum inicialmente. À medida que o preço sobe, a lacuna entre o preço de mercado e o valor real aumenta, criando uma bolha. O modelo mostra que essa bolha não dura para sempre. Eventualmente, o preço para de subir tão rapidamente e os negociantes de momentum perdem seu otimismo. Eles começam a vender e o preço cai. Como ainda são influenciados pela lei dos pequenos números, eles corrigem excessivamente, empurrando o preço para baixo do seu valor real. Isso cria um crash, seguido por um pequeno repique e, depois, outra queda menor, à medida que o mercado lentamente retorna ao equilíbrio.

As simulações revelam que o tamanho e a duração dessas bolhas dependem de alguns fatores fundamentais. Se o mercado possui mais fundamentalistas que estão dispostos a negociar contra o erro de precificação, as bolhas são menores e mais curtas. Se o risco fundamental do ativo é maior, ou se há mais negociantes de momentum, as bolhas tornam-se maiores e mais voláteis. O estudo também mostra que o volume de negociação se comporta de uma maneira muito específica: ele atinge o pico exatamente quando o preço está mais distante de seu valor real. Isso acontece porque o desacordo entre os grupos é maior no topo da bolha, com negociantes de momentum comprando agressivamente enquanto fundamentalistas e contrários vendem. Essa descoberta alinha-se com dados históricos, como os altos volumes de negociação vistos durante o pico da bolha das pontocom. Além disso, o modelo demonstra que as bolhas podem ser desencadeadas não apenas por mudanças no valor do ativo, mas também por uma entrada súbita de dinheiro de negociantes de liquidez. Mesmo sem qualquer notícia sobre o valor do ativo, uma grande ordem de compra pode iniciar a mesma reação em cadeia, causando uma bolha que parece idêntica a uma causada por notícias fundamentais.

A pesquisa fornece uma explicação clara e matemática para o motivo de os mercados poderem ser tão instáveis, fundamentando o fenômeno em um viés psicológico bem conhecido, em vez de forças de mercado abstratas. Mostra que o mesmo viés que faz as pessoas pensarem que uma moeda está "devendo" uma coroa pode também fazê-las pensar que uma ação está prestes a continuar subindo, dependendo de quais informações elas possuem. O modelo prova que esses comportamentos podem levar a um estado estável único onde o preço é igual ao valor real, mas que o caminho para chegar lá é raramente suave. Em vez disso, o mercado tende a oscilar, ultrapassando e ficando abaixo do alvo. O estudo conclui que, embora essas bolhas sejam desvios temporários, elas são uma consequência natural de como as mentes humanas processam sequências curtas de dados. Ao compreender as condições específicas que fazem essas oscilações crescerem ou diminuírem, como a proporção de diferentes tipos de negociantes, obtemos uma imagem mais clara de por que os mercados às vezes parecem perder a razão e como eles eventualmente encontram o caminho de volta à realidade.