The Saving Abroad at Low Interest While Borrowing at High Interest Dilemma: How Much of a Commodity Windfall Should a Middle-Income Country Save in Its Sovereign Wealth Fund? Empirical Evidence from Mongolia

تواجه الدول التي تبيع المواد الخام مثل الفحم أو النحاس أو النفط مأزقاً مالياً فريداً من نوعه. فعندما ترتفع الأسعار العالمية لهذه السلع، تجني الأمة مكاسب مفاجئة من السيولة. وفي الوقت نفسه، ولأن العالم يرى الدولة أكثر ثراءً وأماناً، فإن البنوك والمستثمرين يقرضونها بأسعار فائدة منخفضة. وعلى العكس من ذلك، عندما تنهار الأسعار، تتلاشى دخل الدولة، ويطالب المقرضون بفوائد أعلى بكثير لتعويض المخاطر المتزايدة. هذا التعرض المزدوج يضع القادة أمام خيار صعب: هل ينبغي إنفاق الأموال الإضافية فوراً لبناء الطرق والمدارس في الداخل، أم ادخارها في الخارج في صندوق ثروة سيادي؟ وتزداد حدة المعضلة في أماكن مثل منغوليا: حيث تضطر الحكومة غالباً إلى اقتراض الأموال بأسعار فائدة مرتفبة لتمويل عملياتها، بينما تجني الأموال الموجودة في حساب مدخراتها الأجنبية عائداً أقل بكثير. وهذا يخلق حجة مغرية لإنفاق المدخرات الآن بدلاً من تركها راكدة، رغم أن الإنفاق المفرط أثناء فترة الازدهار يمكن أن يؤدي إلى انهيار مؤلم عندما تنخفض الأسعار في نهاية المطاف.

سعى الباحثان تومينديلجر لكهاجفاسورين وباتسان نامسراي لحل هذا اللغز بالنسبة لمنغوليا، وهي دولة انضمتت مؤخراً إلى صفوف الدول ذات الدخل المتوسط الأعلى وتناقش حالياً كيفية إدارة ثروتها المعدنية. لقد بنيا محاكاة حاسوبية مفصلة للاقتصاد المنغولي لاختبار قواعد مختلفة للتعامل مع هذه المكاسب المفاجئة. وتتجاوز الدراسة الموقفين المتطرفين اللذين غالباً ما يُطرحان في النقاش العام: إما إنفاق كل دولار من الإيرادات الإضافية فوراً أو ادخار كل دولار بمفرده في الخارج. وبدلاً من ذلك، طرح الباحثان سؤالاً أكثر عملية: ما هو التوازن المثالي بين الادخار والإنفاق لجعل البلاد في أفضل حال ممكن على المدى الطويل؟ وللإجابة على ذلك، قاموا أولاً بقياس مدى تغير تكاليف الاقتراض في منغوليا عندما تتحرك أسعار السلع الأساسية. وباستخدام بيانات عقود مضت، وجدوا أنه عندما ترتفع أسعار السلع، تنخفض أسعار الفائدة التي تدفعها الحكومة على قروضها بشكل كبير، وعندما تنخفض الأسعار، ترتفع تكلفة الاقتراض بشكل حاد. كما أكدوا أن هذه العلاقة ليست متماثلة؛ إذ تميل تكلفة الاقتراض إلى الارتفاع بشكل أكثر حدة خلال فترات الركود مما تنخفض خلال فترات الازدهار.

وكشفت المحاكاة أن أي من الطرفين ليس هو الإجابة الصحيحة. فالإنفاق على كل أموال المكاسب في الداخل أمر محفوف بالمخاطر لأنه يغذي طفرة ائتمانية تجعل الاقتصاد عرضة للخطر عندما تنخفض الأسعار. أما ادخار كل شيء في الخارج فهو أيضاً غير مثالي لأنه يضيع فرصة الاستثمار في البنية التحتية العامة عندما تكون البلاد غنية والاقتراض رخيصاً. ويقترح النموذج مساراً وسطاً هو الأكثر فعالية. فاعتماداً على مدى حساسية تكاليف الاقتراض في البلاد لتغيرات الأسعار، فإن النهج الأفضل هو ادخار ما يقرب من نصف إلى ثلثي كل مكسب مفاجئ واستثمار الباقي في الداخل. هذا المزيج المحدد يسمح للبلاد ببناء رأس المال العام عندما يكون ذلك متاحاً بتكلفة معقولة، مع الاحتفاظ بما يكفي من السيولة لمواجهة التقلبات الحتمية. ووجد الباحثون أن قانون منغوليا الحالي، الذي يوجه 65 بالمائة من إيرادات المعادن الإضافية إلى صندوق ثروة سيادي، يقترب جداً من هذه النقطة المثالية. وبينما قد يتغيرت النسبة المئوية الدقيقة بناءً على افتراضات اقتصادية مختلفة، فإن أهم نتيجة هي أن تجنب التطرف أكثر أهمية من الوصول إلى رقم دقيق.

كما تناولت الدراسة اعتراضاً شائعاً: بما أن الصندوق الأجنبي يحقق سعر فائدة أقل مما تدفعه الحكومة على ديونها، أليس من الأفضل استخدام الأموال لسداد الديون أو إنفاقها في الداخل؟ قامت المحاكاة بسيناريو حيث يحقق الصندوق عائداً منخفضاً بينما تحمل الحكومة عبء ديون مرتفع. وحتى مع هذه التكلفة، أظهرت المحاكاة أن ادخار غالبية المكاسب يظل هو السياسة الأفضل. فالعائد المنخفض على الصندوق يعمل كعلاوة تأمين؛ فهو يحمي البلاد من الاضطرار إلى الاقتراض بأسعار باهظة عندما تضرب الأزمات. في الواقع، يشير النموذج إلى أنه إذا استطاعت الحكومة الاقتراض بتكلفة منخفضة أثناء فترة الركود، فإن استخدام المكاسب لسداد الديون أفضل من بناء صندوق. ومع ذلك، إذا أصبح الاقتراض مكلفاً للغاية عندما تعاني البلاد اقتصادياً، يصبح الصندوق شبكة أمان حيوية. كما اختبر الباحثون خياراً ثالثاً يُرى غالباً في الدول الغنية بالموارد: منح أموال المكاسب مباشرة للمواطنين في شكل مدفوعات نقدية. وكانت نتائجهم واضحة: هذا النهج هو أسوأ قاعدة ممكنة. فمنح الأموال للأسر خلال فترة الازدهار يضاعف الطفرة الائتمانية ويؤدي إلى انهيار أعمق لاحقاً، مما يترك البلاد في وضع أسوأ مما لو تم ادخار الأموال أو استثمارها في مشاريع عامة.

في النهاية، تقدم الورقة خارطة طريق واضحة لمنغوليا والدول المماثلة التي تبحر في أسواق السلع العالمية المتقلبة. وتشير البيانات إلى أن على البلاد ألا تتأرجح بين قطبي الإنفاق الكلي والادخار الكلي. بدلاً من ذلك، فإن اتباع استراتيجية ثابتة تتمثل في ادخار حوالي نصف إلى ثلثي أي دخل غير متوقع، مع استثمار المتبقي في البنية التحتية العامة، يوفر أعلى مستوى من الرفاهية على المدى الطويل. هذا النهج يقر بأنه على الرغم من أن حساب الادخار الأجنبي قد يدر عائداً أقل مما تدفعه الحكومة على قروضها، إلا أن الاستقرار الذي يوفره ضد صدمات الاقتراض المستقبلية يستحق تلك التكلفة. وتؤكد الدراسة أن الإطار القانوني الحالي في منغوليا يتماشى جيداً مع هذه النتائج، مما يوفر مساراً قوياً لإدارة ثروة الموارد في البلاد دون الوقوع ضحية لدورات الازدهار والكساد التي عصفت بدول أخرى مصدرة للسلع.