The Saving Abroad at Low Interest While Borrowing at High Interest Dilemma: How Much of a Commodity Windfall Should a Middle-Income Country Save in Its Sovereign Wealth Fund? Empirical Evidence from Mongolia

石炭、銅、石油といった原材料を販売する国々は、独特の財務的な綱渡りに直面している。これらの商品の世界価格が上昇すると、その国は突如として多額の臨時収入を得る。同時に、世界はその国をより裕福で安全な国と見なすため、銀行や投資家はその国に対してより低い金利で融資を行う。逆に、価格が暴落すると、その国の収入は消滅し、貸し手はリスクを補填するために非常に高い金利を要求する。この二重の露出は、指導者たちに困難な選択を迫る。すなわち、余剰資金をすぐに国内の道路や学校の建設に使うべきか、それとも政府系ファンドとして海外に貯蓄すべきか、という問いである。このジレンマは、モンゴルのような場所における特定の現実によってさらに深刻化している。そこでは、政府が運営資金のために高い金利で資金を借りなければならない一方で、海外の貯蓄口座に置かれている資金の収益率ははるかに低いという状況がしばしば発生している。これは、貯蓄をそのまま放置しておくよりも、今すぐ使うべきだという魅力的な議論を生み出す。しかし、好況期に使いすぎると、価格が再び下落した際に苦痛を伴う暴落を招くことになる。

研究者のトゥメンデルゲル・ルクハスレンとバトナサン・ナムスライは、最近アッパーミドル所得国の仲間入りを果たし、現在自国の鉱物資源の管理方法について議論しているモンゴルのために、このパズルを解こうと試みた。彼らは、これらの臨時収入を扱うためのさまざまなルールをテストするために、詳細なモンゴル経済のコンピュータ・シミュレーションを構築した。この研究は、公的な議論でよく主張される二つの極端な立場、すなわち、余剰収入のすべてを即座に国内で使い切るか、あるいはすべてのドルを海外に貯蓄するか、という議論を超えたものである。代わりに、研究者たちはより実践的な問いを投げかけた。それは、国が長期的に最も豊かになるためには、貯蓄と支出の間の完璧なバランスは何か、という問いである。これに答えるため、彼らはまず、商品価格の変動に伴ってモンゴルの借入コストがどのように変化するかを正確に測定した。数十年のデータを用いて、商品価格が上昇すると政府が支払う金利は大幅に低下し、価格が下落すると借入コストが急騰することを発見した。また、彼らはこの関係が非対称であることを確認した。つまり、不況時には借入コストが大幅に上昇する傾向がある一方で、好況時にはそれほど下がらないということである。

シミュレーションの結果、どちらの極端な選択も正解ではないことが明らかになった。臨時収入のすべてを国内で使うことは、信用ブームを煽り、価格下落時に経済を脆弱にするため、リスクが高い。一方で、すべてを海外に貯蓄することは、国が裕福で借入コストが低い時期に公共インフラへ投資する機会を逃すため、最適ではない。モデルは、中道こそが最も効果的な戦略であることを示唆している。国の借入コストが価格変動に対してどの程度敏感かに応じて、最善のアプローチは、あらゆる臨時収入の約半分から3分の2を貯蓄し、残りを国内に投資することである。この具体的な組み合わせにより、国は安価な時期に公共資本を築き上げると同時に、避けられない景気後退期を乗り切るための十分な現金を備えておくことができる。研究者たちは、余剰な鉱物収入の65％を政府系ファンドに振り向けるというモンゴルの現在の法律は、この最適な地点に非常に近い位置にあることを発見した。経済的な前提条件に基づいて正確な割合は多少変動するかもしれないが、最も重要な発見は、極端な行動を避けることが、正確な数字を当てることよりもはるかに重要であるということだ。

この研究は、一般的な反論にも対処している。すなわち、外国ファンドの収益率が政府の債務に対する金利よりも低いのであれば、その資金を使って負債を返済するか、国内で使う方が良いのではないか、という点である。研究者たちは、ファンドの収益率が低く、政府が多額の債務を抱えているシナリオをシミュレートした。このようなコストがある状況でも、シミュレーションによれば、臨時収入の大部分を貯蓄することが依然として最善の政策であることが示された。ファンドの低い収益率は、保険料としての役割を果たす。それは、危機が発生した際に、国が壊滅的な金利で借り入れをせざるを得なくなる事態から国を守るのである。実際、モデルは、もし政府が不況期に安価に借り入れることができるのであれば、ファンドを作るよりも負債の返済に臨時収入を使う方が良いことを示している。しかし、もし経済が苦境に立たされた際に借入コストが禁止的なレベルまで高くなるのであれば、ファンドは不可欠なセーフティネットとなる。研究者たちはまた、資源保有国でよく見られる第三の選択肢、すなわち、臨時収入を現金給付として市民に直接配分するという方法についてもテストした。彼らの結果は明白であった。この手法は最悪のルールである。好況期に家計に資金を渡すことは、信用ブームを増幅させ、後に深刻な暴落を招き、貯蓄や公共プロジェクトへの投資を行った場合よりも国をより悪い状態に陥れる。

結局のところ、この論文は、世界のコモディティ市場の変動に直面しているモンゴルや同様の国々に対し、明確なロードマップを提供している。データは、国が「全額支出」と「全額貯蓄」という両極端の間を行ったり来たりすべきではないことを示唆している。代わりに、予期せぬ収入の半分から3分の2を貯蓄し、残りを公共インフラに投資するという着実な戦略が、長期的な厚生を最大化する。このアプローチは、外国の貯蓄口座の収益率が政府のローン金利よりも低くなる可能性があることを認めつつも、将来の借入ショックに対する安定性がそのコストに見合う価値があることを認めている。この研究は、現在のモンゴルの法的枠組みがこれらの知見とよく一致しており、他の資源輸出国を苦しめてきたブーム・アンド・バスト（好況と不況の循環）のサイクルに陥ることなく、国家の資源の富を管理するための強固な道筋を示していることを裏付けている。