The Saving Abroad at Low Interest While Borrowing at High Interest Dilemma: How Much of a Commodity Windfall Should a Middle-Income Country Save in Its Sovereign Wealth Fund? Empirical Evidence from Mongolia

销售煤炭、铜或石油等原材料的国家面临着独特的财务平衡难题。当这些商品的全球价格上涨时，该国会获得突然的财富 windfall（意外之财）。与此同时，由于世界看到该国变得更加富有且更具安全性，银行和投资者会以较低的利率向其贷款。相反，当价格暴跌时，该国的收入会消失，而贷方为了补偿增加的风险，会要求更高的利息。这种双重暴露为领导者们创造了一个艰难的选择：是应该立即将额外的资金用于国内建设道路和学校，还是应该将其存在海外的主权财富基金中？在像蒙古这样地方，这一困境因一个特定的现实而变得更加尖锐：政府通常必须以高利率借款来维持其运作，而其存在于外国储蓄账户中的资金收益率却要低得多。这产生了一个诱人的论点，即现在就应该把储蓄花掉，而不是让它们闲置，尽管在繁荣时期过度支出可能会导致价格最终下跌时出现痛苦的崩盘。

研究人员图门德尔格·赫拉格瓦苏伦（Tumendelger Lkhagvasuren）和巴特纳桑·纳姆斯赖（Batnasan Namsrai）试图为蒙古解决这个谜题，蒙古是一个最近加入中高收入国家行列并正在讨论如何管理其矿产财富的国家。他们建立了一个详细的蒙古经济计算机模拟模型，以测试处理这些意外之财的不同规则。这项研究超越了公众辩论中经常争论的两种极端立场：要么立即将每一美元的额外收入用于国内支出，要么将每一美元都存在海外。相反，研究人员提出了一个更实际的问题：完美的储蓄与支出之间的平衡点是什么，才能使该国在长期内获得最大的福祉？为了回答这个问题，他们首先精确测量了蒙古的借贷成本如何随商品价格的变化而变化。利用数十年的数据，他们发现，当商品价格上升时，政府支付的贷款利率会显著下降；而当价格下跌时，借贷成本会大幅飙升。他们还证实，这种关系是不对称的：在经济低迷时期，借贷成本上升的速度远比在上升期下降的速度要快得多。

模拟结果显示，极端做法都不是正确的答案。将所有的意外之财用于国内消费是危险的，因为它会引发信贷繁荣，使得经济在价格下跌时变得脆弱。而在海外储蓄所有资金也是次优的选择，因为这错失了在国家富裕且借贷成本低廉时投资公共基础设施的机会。模型表明，中间道路是最有效的策略。根据一个国家的借贷成本对价格变化的敏感程度，最好的方法是将每次意外之财的约一半到三分之二进行储蓄，并将剩余部分投资于国内。这种特定的组合允许该国在成本可控时建设公共资本，同时保留足够的现金储备，以缓冲不可避免的低迷期。研究人员发现，蒙古目前的法律——即规定将 65% 的额外矿产收入投入主权财富基金——非常接近这个最优值。虽然具体的百分比可能会根据不同的经济假设而略有变动，但最重要的发现是，避免极端情况比追求一个精确的数字更为关键。

该研究还回应了一个常见的质疑：既然外国基金的收益率低于政府承担的债务利息，那么用这笔钱偿还债务或用于国内消费不是更好吗？研究人员模拟了一种情景，即基金收益率较低，而政府承担着高额债务。即便存在这种成本，模拟显示，将大部分意外之财用于储蓄仍然是最佳政策。低额的基金回报实际上是一种保险溢价；它保护该国免受危机发生时不得不以极其沉重的利率借款的困扰。事实上，模型表明，如果政府在经济萧条期可以进行廉价借贷，那么利用意外之财偿还债务比建立基金更好。然而，如果经济陷入困境时借贷变得极其昂贵，那么该基金就会成为一个至关重要的安全网。研究人员还测试了在资源丰富国家经常看到的第三种选择：将意外之财直接作为现金发放给公民。他们的结果非常明确：这种做法是最糟糕的规则。在繁荣时期将钱交给家庭会放大信贷激增，并在随后的崩盘中导致更深的危机，使国家比通过储蓄或投资于公共项目的情况变得更糟。

最终，这篇论文为正在应对全球大宗商品市场波动性的蒙古及类似国家提供了一份清晰的路线图。数据表明，该国不应在总支出和总储蓄这两个极端之间摇摆。相反，一种稳健的策略——即将任何意外收入的约一半到三分之二进行储蓄，同时将剩余部分投资于公共基础设施——能提供最高的长期福利。这种方法承认，虽然外国储蓄账户的收益可能低于政府支付的贷款利息，但它针对未来借贷冲击所提供的稳定性是值得这种成本的。这项研究证实，蒙古目前的法律框架与这些发现高度契合，为管理国家资源财富、而不至于沦为大宗商品出口国常遭殃的繁荣与萧条循环的受害者，提供了一条稳健的前行之路。