Arbitrage and rents in European long-term transmission rights

電力網を、電力が交通量となる巨大で賑やかな高速道路システムだと想像してみてください。時には、ある都市から別の都市へと交通がスムーズに流れることもあれば、ある町でボトルネックが発生して渋滞が起きている一方で、隣の町はガラ空きということもあります。電気は、後で使うために巨大なバケツに貯めておくことが簡単にできない水のようなものなので、その価格は時間ごとに激しく変動します。こうした激しい価格変動から身を守るために、電力会社や小売業者は、将来の決まった価格で電気を売買するという契約、すなわち「フォワード契約」という形の「保険」を購入します。

しかし、厄介な問題があります。もしあなたの町の価格が急騰したのに、隣の町の価格が低いままだったらどうなるでしょうか？もし自分の町のための保険しか買っていなかったとしても、二つの町の間にある価格差（「スプレッド」）こそが重要なため、結局は損をしてしまいます。これを解決するために、規制当局は「長期送電権（LTTR）」と呼ばれる特別な金融チケットを作成しました。これは、二つの町の間で価格差が大きくなりすぎた場合に利益を得ることができる「VIPパス」のようなものです。これらは、国境を越えて電気を移動させる実需のある者のためのセーフティネットとして設計されています。しかし、ここに落とし穴があります。これらのVIPパスは、本来、保険を必要としている実際の電力会社によって購入されるべきものです。ところが実際には、金融トレーダーたちがこれらを安値で買い叩き、意図された形とは異なる方法で、簡単に儲けるために利用しているのです。

この論文は、トレーダーたちが具体的にどのようにそれを行っているのか、そしてそれが他の人々にとって何を意味するのかを調査しています。著者であるクレメンス・シュティーヴェは、2018年から2025年におけるドイツとオーストリアの電力市場を分析しています。彼は巧妙な手法を用いています。それは、これらのVIPパスが販売されるオークションの「直後」に、電気価格に何が起きるかを観察することです。もしこれらのパスが特定の種類のマネーゲーム（裁定取引）のために使われているのであれば、フォワード契約の価格は、オークションの結果が発表された直後に跳ね上がるか、あるいは下がるはずです。

研究の結果、これがドイツ市場においてのみ起きていることが判明しました。ドイツの市場は非常に巨大で活発です。トレーダーたちがこれらの送電権を購入すると、彼らは即座にフォワード市場で反対の賭けを行います。これは、コンサートの格安チケットのクーポンを購入し、その後すぐに、そのチケットをより高い価格で誰かに売るという約束を売るようなものです。このようにすることで、彼らは確定した利益を確保します。論文は、これが体系的に起きていることを示しています。つまり、「クーポン（LTTR）」が実際のフォワード市場と比較して本来の価値よりも安く売られている場合、トレーダーたちが飛びついてクーポンを買い、フォワード契約を売ることで、その差額をかっさらうのです。

興味深いことに、この「お金を刷る機械」はオーストリアではそれほど機能していないようです。オーストリアでもトレーダーは活動していますが、市場がより小さく流動性が低いため、彼らの行動が価格を動かすほどの影響を与えられず、容易に測定できないのです。論文は、ドイツでこれが機能する理由は、送電権が割引価格で販売されているためであり、おそらく本当にそれらを必要としている人々（実際の電力会社）が大量に購入していないからだと示唆しています。代わりに、金融トレーダーが主な買い手となっており、彼らはこれらの権利をセーフティネットとしてではなく、投機的なツールとして見ているため、より低い価格を支払うことに抵抗がないのです。

大きな教訓は、このシステムが「隠れた富の移転」を生み出しているということです。トレーダーたちが稼ぐお金は、どこからともなく湧いてきたものではありません。それは、系統運用者が徴収する「混雑収入（コンジェスチョン・インカム）」から来ています。通常、このお金はみんなの電気料金を下げるために使われるはずのものです。しかし、送電権が安すぎる価格で販売されているため、そのお金はトレーダーたちの懐に入ってしまうのです。論文は、この裁定取引が価格差を平滑化する助けにはなっているものの、結果として消費者は系統使用料を通じて、実質的にトレーダーの利益を支払わされていることになると結論付けています。これはまるで、カーニバルでチケット売り手が誤ってVIPパスを半額で売り、後ろの席にいる賢い子供たちがそれを買い占め、特典を転売して、結局はみんなが余分に払ったチケット代で無料のポップコーンを独り占めしているようなものです。