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The Moderating Role of Optimal Board Size in the Relationship Between Earnings Management and Firm Performance in GCC Countries

2017년부터 2021년까지 GCC 국가의 188개 상장 기업을 대상으로 한 연구에 따르면, 이익 조정은 기업 성과에 부정적인 영향을 미치는 반면, 최소 9명 이상의 최적화된 이사회 규모를 갖추는 것은 성과를 직접적으로 향상시킬 뿐만 아니라 이익 조정의 부정적인 효과를 완화하는 것으로 나타났다.

원저자: Sulaiman Alsudays, Ahnaf Ali Alsmady, Nouf Binhadab, Sheela Sundarasen

게시일 2026-09-22

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CC BY 4.0

원저자: Sulaiman Alsudays, Ahnaf Ali Alsmady, Nouf Binhadab, Sheela Sundarasen

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

비즈니스의 세계에서 기업은 종종 자본을 제공하는 소유주가 일상적인 운영을 수행할 관리자를 고용하는 하나의 기계로 묘사됩니다. 이러한 구조는 자연스러운 긴장을 유발합니다. 즉, 현장을 운영하는 사람들이 주주보다는 자신들에게 이득이 되는 결정을 내릴 수도 있다는 점입니다. 이 관계를 건강하게 유지하기 위해 기업은 이사회를 활용합니다. 이사회는 경영진을 감시하고 그들이 주주의 최선의 이익을 위해 행동하도록 보장하기 위해 선출된 집단입니다. 이러한 이사회의 가장 중요한 과업 중 하나는 '이익 조정(earnings management)'을 방지하는 것입니다. 이는 회사가 실제보다 더 수익성이 높은 것처럼 보이도록 재무 보고서를 조작하는 관행을 말합니다. 이는 단기적으로 회사의 이미지를 높일 수는 있지만, 종종 기업의 장기적인 건전성과 가치를 훼손합니다. 이사회의 규모를 얼마나 크게 해야 효과적으로 직무를 수행할 수 있는가에 대한 문제는 오랫동안 논쟁의 대상이 되어 왔습니다. 어떤 이들은 규모가 작을수록 의사결정이 빠르고 소통이 원활하다고 주장하는 반면, 다른 이들은 규모가 클수록 더 다양한 기술과 강력한 감독 기능을 가져올 수 있다고 믿습니다. 적절한 균형을 찾는 것은 특히 비즈니스 구조와 문화적 규범이 서구 경제와 크게 다른 걸프 협력 회의(GCC) 지역에서 매우 중요합니다.

한 연구팀은 188개 상장 기업(사우디아라비아, 아랍에미리트, 오만, 쿠웨이트, 카타르, 바레인을 포함한 6개 GCC 국가)의 데이터를 조사하여 이 수수께끼를 풀고자 했습니다. 연구진은 글로벌 팬데믹으로 인한 경제적 혼란을 포함했던 2017년부터 2021년까지의 재무 기록을 분석하여, 이사회 규모가 기업의 성과와 재무 수치 조작 경향에 어떤 영향을 미치는지 살펴보았습니다. 연구는 특히 '9명'이라는 특정 임계값에 주목했습니다. 연구진은 이사가 9명보다 많을 때가 그보다 적을 때와 비교하여 차이가 있는지, 그리고 이사회 규모가 이익 조작의 부정적 효과를 막는 방패 역할을 할 수 있는지 알고 싶었습니다.

조사 결과 명확한 패턴이 드러났습니다. 이사회가 9명보다 큰 기업들은 재무적으로 더 나은 성과를 보이는 경고가 있었습니다. 반면, 9명 미만의 소규모 이사회를 가진 기업들은 상대적으로 약한 성과를 보였습니다. 이는 복잡한 걸프 지역의 비즈니스 환경에서 더 큰 규모의 이사회가 기업을 효과적으로 이끌기 위해 필요한 경험의 폭과 모니터링 능력을 제공한다는 것을 시사합니다. 또한 연구는 경영진이 이익 조정을 수행했을 때 기업의 성과가 저하된다는 점을 확인했습니다. 그러나 이사회의 규모가 그 피해의 정도를 변화시켰습니다. 9명 이상의 대규모 이사회를 가진 기업의 경우, 재무 조작의 부정적 영향이 현저히 약화되었습니다. 큰 규모의 집단이 경영진에 대한 더 강력한 견제 장치로 작용하여, 왜곡된 재무 보고서가 초래할 수 있는 해악을 완화한 것입니다. 반대로 소규모 이사회는 이러한 데 덜 효과적이었으며, 조작의 부정적 효과가 기업 성과에 더 강하게 타격을 입히도록 방치했습니다.

연구진은 결과의 신뢰성을 확보하기 위해 여성 이사의 존재, 정부 대표의 참여, 그리고 CEO가 이사회 의장을 겸임하는지 여부와 같은 다른 요인들을 대조하여 결과를 검증했습니다. 그들은 다양한 대표성과 독립적인 감독이 기업 성과를 더욱 향상시키는 반면, CEO와 이사회 의장의 역할을 결합하는 것은 성과를 약화시킨다는 것을 발견했습니다. 숨겨진 변수나 역인과관계를 배제하기 위해 고급 통계 방법을 사용한 후에도 핵심 메시지는 동일하게 유지되었습니다. 데이터는 이 지역 기업들에 있어 최소 9명의 이사 규모가 단순한 숫자가 아니라 효과적인 거버넌스를 위한 기능적 요구 사항임을 강력하게 시사합니다. 광범위한 전문 지식과 견고한 모니터링 시스템을 갖추는 것의 이점이 규모가 큰 집단을 조율하는 데 따르는 잠재적 단점보다 크다는 것으로 보입니다.

이러한 결과는 걸프 지역의 규제 기관과 비즈니스 리더들에게 실질적인 로드맵을 제공합니다. 이사회 규모를 운이나 전통에 맡기기보다, 증거는 상장 기업을 위해 최소 9명의 이사를 권장하는 방향을 가리키고 있습니다. 이러한 구조는 경영진의 정직함을 유지하고 기업을 번창하게 하는 데 필요한 감독과 전문성의 최적의 조합을 제공하는 것으로 보입니다. 이러한 접근 방식을 채택함으로써 기업은 재무 조작의 위험으로부터 스스로를 더 잘 보호하고 장기적인 가치를 보존할 수 있습니다. 연구는 독특한 제도적 환경을 가진 GCC 지역에서 더 큰 규모의 이사회가 부담이 아니라, 신뢰를 유지하고 성공을 이끄는 필수적인 도구라고 결론짓습니다.

기술 요약: GCC 국가의 이익 조정과 기업 성과 간의 관계에서 최적 이사회 규모의 조절 효과

1. 문제 제기 및 연구 공백
기업 지배구조(CG)는 소유와 경영의 분리에서 발생하는 대리인 문제를 완화하기 위한 메커니즘으로 널리 인식되고 있다. 기존 문헌은 기업 성과(CP)에 미치는 지배구조 메커니즘의 직접적인 효과와 이익 조정(EM)이 기업 성과에 미치는 부정적인 영향을 광범위하게 다루고 있으나, 이익 조정과 기업 성과 사이의 관계에서 이사회 규모(BS)가 갖는 '조절' 역할에 대한 실증적 근거는 제한적이다. 특히, 신흥 시장에서 작은 이사회가 더 효과적인지 혹은 큰 이사회가 더 효과적인지에 대해 문헌 간 합의가 이루어지지 않았으며, GCC(걸프 협력 회의) 맥락 내에서 특정 '최적' 이사회 규모 임계값(예: 9명)을 테스트한 선행 연구는 존재하지 않는다. 또한, GCC 국가에서 대리인 비용을 완화하기 위한 지배구조 메커니즘으로서 이사회 규모와 이익 조정 사이의 상호작용에 대한 연구도 미진한 상태이다.

2. 연구 방법론

표본 및 데이터: 본 연구는 2017~2021년 기간 동안 6개 GCC 국가(사우디아라비아, UAE, 오만, 쿠웨이트, 카타르, 바레인)의 상장된 비금융 기업 188개를 활용한 패널 데이터셋을 사용한다. 이는 총 846개의 기업-연도 관측치를 생성한다. 금융 및 보험 기업은 별도의 규제 체계로 인해 제외되었다.
변수:
- 종속 변수: 기업 성과(CP), 자기자본이익률(ROE)로 측정.
- 독립 변수: 이익 조정(EM), 재량적 발생액를 추정하기 위해 성과 매칭 수정 존스 모델(Kothari et al., 2005)을 사용하여 측정.
- 조절 변수: 이사회 규모(BS). 본 연구는 이사회 규모를 이사 총수로 정의한다. 결정적으로, Lipton 및 Lorsch [34]와 표본의 중앙값/최빈값을 바탕으로 도출된 9명을 기준으로 하는 이진 변수 $D1$ (BS > 9)과 $D2$ (BS < 9)를 도입한다.
- 통제 변수: 기업 규모(총 자산의 로그값), 레버리지, 매출 성장률, 수익 변동성, 그리고 COVID-19 더미 변수.
- 확장 통제 변수: 강건성 검정에서 성별 다양성(여성/남성 이사), 정부 이사, 이사회 독립성, CEO 겸직 여수를 모델에 포함하였다.
추정 전략: 주요 분석에는 Hausman 테스트를 통해 선택된 일반 최소 제곱(GLS) 랜덤 효과 회귀 모델을 사용한다.
- 모델 1: BS와 EM이 CP에 미치는 직접적인 효과를 테스트한다.
- 모델 2: 상호작용 항( $BS \times EM$ , $D1 \times EM$ , $D2 \times EM$ )을 포함하여 조절 효과를 테스트한다.
강건성 및 내생성 검정:
- 2SLS 추정: 이사회 구성 변수(성별, 정부 대표성)의 잠재적 내생성을 해결하기 위해 사용됨.
- System GMM: 역인과관계와 누락된 변수 편향을 해결하기 위해 2단계 추정량과 축약된 도구 변수 행렬을 사용하여 사용됨.
- 비선형성 테스트: 비선형 관계를 테스트하기 위해 이사회 규모의 제곱항( $BS^2$ )을 추가함.
- 진단 테스트: 분산 팽창 계수(VIF)와 Durbin-Watson 테스트를 통해 다중공선성이나 자기상관 문제가 없음을 확인하였음.

3. 주요 결과

직접 효과:
- 이사회 규모: 이사회 규모와 기업 성과 사이에는 유의미한 정(+)의 관계가 존재한다. 구체적으로, 9명 초과의 이사회( $D1$ )는 CP에 긍정적인 영향을 미치는 반면, 9명 미만의 이사회( $D2$ )는 부(-)의 관계를 보인다.
- 이익 조정: EM은 CP와 유의미한 부(-)의 관계를 가지며, 이는 재량적 발생액이 기업 가치를 훼손함을 확인해 준다.
조절 효과:
- 이사회 규모는 EM과 CP 사이의 관계를 유의미하게 조절한다.
- 대규모 이사회 (>9): 상호작용 항( $D1 \times EM$ )은 정(+)의 방향으로 유의미하다. 이는 큰 이사회가 EM의 부정적 영향을 약화시켜, 기회주의적 행동을 억제하는 효과적인 지배구조 메커니즘 역할을 함을 나타낸다.
- 소규모 이사회 (<9): 상호작용 항( $D2 \times EM$ )은 부(-)의 방향으로 유의미하며, 이는 작은 이사회가 EM이 기업 성과에 미치는 악영 영향을 완화하지 못하고 오히려 심화시킬 수 있음을 시사한다.
확장 분석:
- 이사회 성별 다양성(남성 및 여성 수), 정부 대표성, 이사회 독립성은 CP와 정(+)의 관계를 가진다.
- CEO 겸직은 CP와 부(-)의 관계를 가진다.
강건성: System GMM 및 2SLS 추정은 주요 결과가 내생성에 의해 유도된 것이 아님을 확인하였다. 비선형 테스트( $BS^2$ )는 유의하지 않았으며, 이는 본 표본에서 이차 곡선보다 9명 임계값을 사용하는 것이 더 적절한 명세임을 뒷지 지지한다.

4. 기여도 및 의의
본 논문은 다음과 같은 세 가지 주요 기여를 주장한다:

최적 임계값에 대한 실증적 증거: 9명이라는 특정 임계치를 사용하여 GCC 지역에서 소규모 이사회와 대규모 이사회를 구분한 첫 번째 실증적 근거를 제공한다. 이는 GCC 기업을 위해 모니터링 혜택과 조정 비용 간의 절충안이 최적화되는 지점이 9명임을 식별한다.
새로운 조절 관점: 큰 이사회(특히 9명을 초과하는 이사회)가 EM-CP 관계를 긍정적으로 조절한다는 것을 입증한 최초의 연구이다. 이는 이사회 구조가 어떻게 이익 조정의 부정적 결과를 완화함으로써 대리인 문제를 해결하는 메커니즘으로 기능할 수 있는지에 대한 새로운 관점을 제공한다.
통합적 지배구조 접근법: 성별 다양성, 정부 이사, 독립성, CEO 겸직 등 일련의 내부 지배구조 변수들을 동시에 통합하여 분석함으로써, 신흥 시장의 지배구조에 대한 보다 총체적인 시각을 제공한다.

5. 실무적 시사점
연구 결과에 기반하여, 저자들은 GCC 국가의 규제 당국이 상장 기업에 대해 최소 9명 이상의 이사회 규모를 권고하거나 의무화하는 것을 고려해야 한다고 제안한다. 기업의 경우, 전문성, 감독, 의사결정 효율성의 균형을 맞추기 위해 약 9명에서 11명 사이의 이사회 규모를 유지할 것을 권장한다. 또한, 기업은 이사회 구조를 이익 조정의 부정적 영향을 완화하고 장기적 성과를 높이기 위한 전략적 지배구조 도구로 활용할 것을 권고받는다. 본 연구 결과는 이사회 다양성을 증진하고 CEO와 의장의 역할을 분리하는 것을 지지한다.

6. 한계 및 향후 연구 방향
본 연구는 고유한 문화적 및 제도적 특성을 가진 GCC 지역에 집중하고 있음을 인정한다. 향후 연구에서는 표본을 더 넓은 중동 및 북아프리카(MENA) 지역으로 확장하고, 연구 결과의 일반화 가능성을 높이기 위해 MENA 국가와 선진 서구 경제국 간의 비교 분석을 수행할 것을 제안한다.

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