ビジネスの世界において、企業はしばしば、資本を提供するオーナーが、日々の業務を運営するためにマネージャーを雇う「機械」として描写されます。この仕組みは、自然な緊張関係を生み出します。つまり、運営を担う人々が、オーナーのためではなく自分たちの利益になるような決定を下してしまう可能性があるということです。この関係を健全に保つために、企業は取締役会に依存しています。取締役会とは、マネージャーを監視し、彼らが株主の最善の利益のために行動することを保証するために選出された人々のグループです。これらの取締役会の最も重要な任務の一つは、「利益調整（アーンズ・マネジメント）」を防ぐことです。これは、会社を実際よりも利益が出ているように見せるために、マネージャーが財務報告書を操作する慣行のことです。これは短期的には会社のイメージを高めるかもしれませんが、多くの場合、企業の長期的な健全性と価値を損なうことになります。取締役会がその役割を効果的に果たすために、どの程度の規模であるべきかという問いは、長年議論されてきました。少人数のグループの方が意思決定が速く、コミュニケーションも円滑になると主張する人もいれば、より大きなグループの方が多様なスキルと強力な監視体制をもたらすと信じる人もいます。適切なバランスを見つけることは極めて重要であり、特にビジネス構造や文化的規範が西洋経済とは大きく異なる湾岸協力会議（GCC）地域においてはなおさらです。
研究チームは、188社に及ぶGCC諸国（サウジアラビア、アラブ首長国連邦、オマーン、クウェート、カタール、バーレーン）の上場企業のデータを調査することで、このパズルを解こうと試みました。彼らは、世界的なパンデミックによる経済的混乱を含んでいた2017年から2021年までの財務記録を分析し、取締役会の規模が企業の業績や財務数字を操作する傾向にどのように影響するかを調べました。研究は、特定の閾値である「9名」に焦点を当てました。研究者たちは、取締役が9名を超えることが、9名未満の場合と比較して違いをもたらすのか、そして取締役会の規模が利益調整による悪影響に対する盾として機能するかどうかを知りたいと考えたのです。
調査の結果、明確なパターンが明らかになりました。取締役が9名を超える企業は、財務面でより優れた業績を示す傾向がありました。対照的に、取締役会が小さい企業、具体的には9名未満の企業は、業績が弱いことが示されました。このことは、湾岸地域の複雑なビジネス環境において、より大きな取締役会のグループが、企業を効果的に導くために必要な経験の幅広さと監視能力を提供していることを示唆しています。また、研究は、マネージャーが利益調整を行った場合、企業の業績が損なわれることも確認しました。しかし、取締役会の規模によって、そのダメージの深刻さは変化しました。取締役が9名を超える大きな取締役会を持つ企業では、財務操作による負の影響が大幅に弱まっていました。より大きなグループが強力なチェック機能として働き、歪められた財務報告が引き起こし得る害を和らげたのです。逆に、小規模な取締役会はこれを行うには効果が低く、操作による負の影響が企業の業績により強く襲いかかることを許してしまいました。
これらの知見の確実性を担保するため、研究者たちは、取締役会における女性の存在、政府代表者の関与、およびCEOが取締役会長を兼任しているかどうかといった他の要因に対して結果を検証しました。その結果、多様な代表制や独立した監視体制を持つことは企業の業績をさらに向上させる一方で、CEOと取締役会長の役割を兼任することは業績を弱める傾向があることが分かりました。隠れた変数や逆の因果関係を排除するために高度な統計手法を用いても、核心となるメッセージは変わりませんでした。データは、この地域における企業にとって、少なくとも9名の取締役がいることは単なる数字ではなく、効果的なガバナンスのための機能的な要件であることを強く示唆しています。幅広い専門知識と強固な監視システムを持つことのメリットは、より大きなグループを調整することによる潜在的なデメリットを上回るようです。
これらの知見は、湾岸地域の規制当局やビジネスリーダーに実用的なロードマップを提供します。取締役会の規模を偶然や伝統に任せるのではなく、証拠は上場企業に対して最低9名の取締役を推奨することを指し示しています。この構造は、マネージャーの誠実さを保ち、企業を繁栄させるために必要な、監視と専門知識の最適な組み合わせを提供しているようです。このアプローチを採用することで、企業は財務操作のリスクから自らを守り、長期的な価値を確実に維持することができます。本研究は、GCC特有の制度的景観において、より大きな取締役会は負担ではなく、信頼を維持し成功を推進するための不可欠なツールであると結論付けています。
技術要約：GCC諸国における利益調整と企業パフォーマンスの関係における最適取締役会規模の調整的役割
1. 問題提起および研究のギャップ
コーポレートガバナンス（CG）は、所有と経営の分離から生じるエージェンシー問題を軽減するためのメカニズムとして広く認識されている。既存の文献は、CGメカニズムが企業パフォーマンス（CP）に与える直接的な影響や、利益調整（EM）がCPに及ぼす有害な影響を広範に記録しているが、EMとCPの関係における取締役会規模（BS）の「調整的」な役割に関する実証的なエビデンスは限られている。具体的には、新興市場において小規模な取締役会と大規模な取締役会のどちらがより効果的であるかについて文献上の合意は得られておらず、GCC（湾岸協力会議）の文脈において特定の「最適な」取締役会規模の閾値（例：9名）を検証した先行研究も存在しない。さらに、GCC諸国におけるエージェンシーコストを軽減するためのガバナンスメカニズムとしての、取締役会規模とEMの相互作用についても、未だ十分に探求されていない。
2. 研究手法
- サンプルおよびデータ： 本研究は、6つのGCC諸国（サウジアラビア、アラブ首長国連邦、オマーン、クウェート、カタール、バーレーン）における188社の非金融上場企業によるパネルデータを使用している。対象期間は2017年から2021年であり、これにより846の企業年次観測値が得られている。金融および保険会社は、独自の規制枠組みを持つため除外された。
- 変数：
- 従属変数： 企業パフォーマンス（CP）。自己資本利益率（ROE）によって測定される。
- 独立変数： 利益調整（EM）。裁量的発生額を推定するために、パフォーマンス適合型修正ジョーンズ・モデル（Kothari et al., 2005）を用いて測定される。
- 調整変数： 取締役会規模（BS）。本研究ではBSを取締役の総数と定義する。決定的な点として、メンバー9名を閾値としたバイナリ変数（D1: BS > 9、D2: BS < 9）を導入している（Lipton and Lorsch [34] およびサンプルの中央値・最頻値に基づき算出）。
- コントロール変数： 企業規模（総資産の対数）、レバレッジ、売上高成長率、収益の変動性、およびCOVID-19ダミー変数。
- 拡張コントロール変数： ロバストネス・チェックにおいて、モデルにはジェンダー多様性（女性/男性取締役）、政府系取締役、取締役会の独立性、およびCEO二元論が含まれる。
- 推定戦略： 主要な分析には、ハウスマン検定により選択された一般化最小二乗法（GLS）による変量効果回帰モデルを採用する。
- モデル1： CPに対するBSおよびEMの直接的影響を検証する。
- モデル2： 交互作用項（BS×EM, D1×EM, D2×EM）を含めることで、調整効果を検証する。
- ロバストネスおよび内生性チェック：
- 2SLS推定： 取締役会の構成変数（ジェンダー、政府代表性）における潜在的な内生性に対処するために使用。
- システムGMM： 逆の因果関係および欠落変数バイアスに対処するために、崩壊させたインストルメント行列を用いた2段階推定量を用いて採用。
- 非線形テスト： 非線形関係をテストするために、取締役会の規模の二乗項（BS2）を追加。
- 診断テスト： 分散拡大係数（VIF）およびダービン・ワトソン検定により、多重共線性や自己相関の問題がないことを確認した。
3. 主な結果
- 直接的影響：
- 取締役会規模： 取締役会規模と企業パフォーマンスの間には、有意な正の関連がある。具体的には、9名を超える取締役会（D1）はCPに対して正かつ有意な影響を示す一方で、9名未満の取締役会（D2）は負の関連を示す。
- 利益調整： EMはCPと負かつ有意に関連しており、裁量的発生額が企業価値を損なうことを裏付けている。
- 調整効果：
- 取締役会規模は、EMとCPの関係を有意に調整する。
- 大規模取締役会（>9）： 交互作用項（D1×EM）は正かつ有意である。これは、大規模な取締役会がEMのパフォーマンスへの負の影響を弱め、不適切な行動を抑制する効果的なガバナンスメカニズムとして機能することを示している。
- 小規模取締役会（<9）： 交互作用項（D2×EM）は負かつ有意であり、小規模な取締役会はEMによるパフォーマンスへの悪影響を軽減できず、むしろ増幅させる可能性があることを示唆している。
- 拡張分析：
- 取締役会のジェンダー多様性（男性および女性の人数）、政府系代表、および取締役会の独立性は、CPと正の関連がある。
- CEO二元論は、CPと負の関連がある。
- ロバストネス： システムGMMおよび2SLSによる推定により、主要な知見が内生性によって引き起こされたものではないことが確認された。非線形テスト（BS2）は有意ではなく、このサンプルにおいては二次曲線よりも9名の閾値を用いた仕様の方が適切であることを支持している。
4. 貢献および意義
本論文は、文献に対し主に3つの貢献を主張している。
- 最適閾値に関する実証的エビデンス： 9名の特定の閾値を用いて、小規模および大規模な取締役会を区別したGCC地域における初の実証的エビデンスを提供する。これは、GCC企業のモニタリングの利益と調整コストのトレードオフが最適化される地点として、この閾値を特定している。
- 斬新な調整的視点： 大規模な取締役会（具体的には9名を超えるもの）がEM-CP関係を正に調整することを示した最初の研究である。これは、取締役会の構造がいかにしてエージェンシー問題を軽減し、利益調整の負の結果を弱めるためのメカニズムとして機能し得るかという新たな視点を提供する。
- 統合的なガバナンス・アプローチ： ジェンダー多様性、政府系取締役、独立性、CEO二元論といった包括的な内部ガバナンス変数を同時に組み込むことで、新興市場におけるガバナンスをより包括的な視点から分析している。
5. 実務的示唆
研究結果に基づき、著者らはGCC諸国の規制当局に対し、上場企業に対して少なくとも9名以上の最低取締役会規模を奨励または義務付けることを検討すべきであると提案している。企業に対しては、専門知識、監視、および意思決定の効率性のバランスをとるために、9名から11名程度の取締役会規模を維持することが推奨される。さらに、企業は利益調整の悪影響を緩和し、長期的なパフォーマンスを高めるための戦略的なガバナンスツールとして、取締役会の構造を活用することが推奨される。また、本知見は、取締役会の多様性を促進し、CEOと議長の役割を分離することを支持している。
6. 限界および今後の方向性
本研究は、独自の文化的・制度的特性を持つGCC地域に焦点を当てていることを認めている。今後の研究では、調査対象をより広い中東・北アフリカ（MENA）地域へと拡大し、知見の一般化可能性を高めるために、MENA諸国と先進的な西欧諸国との比較分析を行うことが示唆されている。
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