Epicenter or bystander? Currency connectedness around the 2024 yen carry unwind
이 논문은 Diebold–Yilmaz 및 다기간 Genizi R² 척도를 사용하여 2024년 8월 엔 캐리 언와인딩 기간 동안의 통화 연결성을 분석하며, JPY가 유일한 진원지가 아니라 GBP와 JPY 모두가 파급 효과의 순수취자 역할을 한다는 점을 밝힘으로써, 자금 조달 통화가 급격히 변동할 때 투자자들이 이 통화들을 공동 노출로 취급해야 함을 시사한다.
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국제 금융의 세계에서 투자자들은 종종 서로 다른 통화들을 달걀 한 바구니처럼 취급하며, 하나가 깨지더라도 나머지는 견고하게 버텨주기를 기대합니다. 분산 투자라고 알려진 이 전략은 영국 파운드, 일본 엔, 또는 스위스 프랑의 가치가 모두 정확히 같은 방향으로, 정확히 같은 시간에 움직이지 않을 것이라는 아이디어에 의존합니다. 하지만 시장이 스트레스를 받게 되면, 이 달걀들은 때때로 함께 깨질 수 있습니다. 캐리 트레이드(carry trade)라고 불리는 특정 유형의 투자는 이러한 위험을 특히 날카롭게 만듭니다. 이 구조에서 투자자들은 일본 엔과 같이 금리가 매우 낮은 통화로 돈을 빌려, 더 높은 수익을 주는 통화의 자산을 삽니다. 저렴한 통화가 계속 저렴하게 유지되는 한 이 전략은 작동합니다. 그러나 그 저렴한 통화가 갑자기 가치가 높아지면, 투자자는 이중고에 직면합니다. 빌린 대출금을 갚는 비용이 더 비싸질 뿐만 아니라, 손실을 메우기 위해 보유한 다른 자산들을 급히 매각해야 하기 때문입니다. 이러한 갑작스러운 매도는 연쇄 반응을 일으켜, 공포가 원래의 통화에서 다른 통화들로 퍼져나가며 전체 포트폴리오를 하나처럼 움직이게 만들 수 있습니다.
2024년 8월, 바로 이 시나리오가 실제로 벌어졌습니다. 일본은행이 금리를 약간 인상하면서, 엔화 가치는 한 달 만에 미국 달러 대비 거의 7.5% 급등했습니다. 이 사건은 투자자들이 거래를 종료하기 위해 몰려드는 급격한 포지션 청산(unwinding)을 촉발했습니다. 엔화가 폭풍의 명백한 중심이었지만, 투자자들에게 던져진 진짜 질문은 이 공포가 엔화에 국한된 것인지, 아니면 영국 파운드, 유로, 스위스 프랑와 같은 다른 주요 통화들로 확산되었는지 여부였습니다. 엔화가 위기의 진원지로서 다른 모든 것을 끌어내린 것일까요, 아니면 다른 통화들은 단지 교전 중에 휘말린 방관자에 불과했을까요? 이에 답하기 위해, 후난 사범대학교의 홍콴 리(Hongquan Li)와 젠팅 공(Zhenting Gong) 연구원은 50년간의 월간 데이터를 조사하여 이 네 가지 주요 통화가 서로와 어떤 관계를 맺으며 움직였는지 추적했습니다. 그들은 단순히 각 통화의 가격이 얼마나 변했는지를 본 것이 아니라, 한 통화의 미래 가치에 대한 불확실성이 다른 통화들의 움직임에 의해 얼마나 설명되는지를 측정했습니다.
연구진은 하나의 충격이 나머지 부분으로 파동처럼 번지는 연결된 시스템으로서 통화들을 다루며, 두 가지 서로 다른 수학적 접근법을 사용하여 이 관계를 지도화했습니다. 한 방법은 각 통화가 시장의 전반적인 혼란에 얼마나 기여하는지를 살펴보았고, 다른 방법은 한 통화의 움직임이 다른 통화들에 의해 공동으로 얼마나 설명되는지를 측정했습니다. 두 방법 모두 큰 그림에서 일치했습니다. 즉, 스트레스가 발생하는 기간 동안 이 통화들 사이의 연결성은 현저히 강화되며, 이는 분산 투자가 실패하고 통화들이 함께 움직인다는 것을 의미합니다. 50년 전체 기간 동안, 두 방법 모두 영국 파운드와 일본 엔을 나머지 그룹으로부터 가장 많은 영향을 받는 통화로 식별했습니다. 이들은 스스로 움직임을 주도하기보다는 다른 이들로부터 가장 많은 영향을 받는 통화들이었습니다.
연구진이 2024년 8월의 구체적인 혼돈 상황을 집중적으로 살펴보았을 때, 결과는 흔히 하는 가정에 대한 중요한 수정을 제시했습니다. 엔화는 해당 월에 가장 큰 가격 상승을 보였기에, 많은 이들이 엔화를 시장 관심의 유일한 초점이자 주요 위험원으로 믿게 만들었습니다. 그러나 분석 결과, 영국 파운드 역시 엔화만큼이나 노출되어 있었습니다. 두 통화 모두 순수혜자(net receivers)로서의 연결성을 보였는데, 이는 두 통화 모두 포트폴리오의 나머지 부분으로부터 충격을 흡수하고 있었음을 의미합니다. 두 방법은 어느 쪽이 더 영향을 받았는지에 대해 약간의 의견 차이를 보였으나, 엔화만이 유일하게 문제가 된 통화라는 생각은 모두 거부했다는 점에서 일치했습니다. 눈에 띄고 극적인 엔화의 가치 상승은 위험이 오직 그곳에만 집중되어 있다는 것을 의미하지 않았습니다. 대신 위험은 공유되었으며, 파운드가 그 곁에서 취약한 위치로 서 있었습니다.
이 발견은 위기 상황에서 투자자들이 포트폴리오를 어떻게 바라봐야 하는지에 대한 변화를 가져옵니다. 이 연구는 펀딩 통화(funding currency)의 큰 움직임이 반드시 그 통화만이 위험에 처해 있다는 것을 의미하지는 않는다는 점을 보여줍니다. 연구진은 모든 통화 사이의 총 연결량이 청산 과정에서 급격히 상승했지만, 어떤 통화가 가장 취약한지에 대한 구체적인 순위는 데이터를 어떻게 분석하느냐에 따라 달라질 수 있음을 발견했습니다. 그럼에도 핵심 결론은 변함이 없었습니다. 영국 파운드와 일본 엔은 지속적으로 안정성의 사다리 맨 아래에 위치하며 시스템으로부터 가장 많은 압박을 흡수했습니다. 이 연구는 펀딩 통화가 급격하게 움직일 때, 투자자들이 그 통화만을 고립시켜서 봐서는 안 된다고 제언합니다. 대신, 파운드와 엔을 함께 고려해야 합니다. 왜냐하면 두 통화 모두 시장의 집단적인 움직임에 의해 가장 깊게 영향을 받을 가능성이 높기 때문입니다. 데이터는 위기 상황에서 가장 큰 가격 변동이 항상 진정한 위험이 어디에 있는지를 나타내는 최선의 지표는 아니라는 점을 확인해 줍니다.
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